2026-09-16 · 国内研报 · 宏观策略

中信建投内需新方向(8)：内需政策的逻辑，今时不同往日

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摘要

报告针对市场热议的能否再有一轮类似2024年9·24的内需政策行情给出否定回答。复盘2024年，经济转型阵痛中新旧动能同时趋弱，2024年9月PPI同比-2.8%、CPI降至0.4%，2024年8月制造业PMI已连续四个月位于荣枯线下方（该月制造业PMI的具体数值无法从文本确认），上证指数回落至2700点附近、创业板指市盈率23.5倍处10年最低分位，9·24本质是以流动性支持为主的防御性稳预期操作。当下第一处不同是新动能实质发力：2026年AI出口对总出口贡献率维持在40%以上（2024年相关产业仅约20%），2026年1-7月计算机、通信和电子设备制造业盈利对规上制造业总盈利增长贡献率跃升至85%（往年约15%）。第二处不同是居民缩表并非地产硬着陆：2026年房地产销售边际趋稳，居民信贷余额回落更多源于高息存款到期后的提前还贷，属资产配置行为重构。第三处不同是中美资产强弱逆转：美元兑人民币由年初约7.02升至8月6.7-6.8区间、创2023年2月以来新高，2026年前7个月结售汇顺差超3457亿美元、约为2025年全年的1.5倍，7-8月两市日成交额维持2万亿元附近、两融余额2.6万亿元。政策空间上，土地财政基本终结（2026年前7月土地出让收入1.17万亿元、同比下滑30.8%）、银行净息差处历史低位，财政货币均不需要也无法再度大幅扩张。年内政策主线大概率是存量落地、结构发力，增量资金投向科技基础设施与民生领域，六张网（十五五新型电网拟投资超5万亿元、算力网新增直接投资4万亿元）叠加8000亿元新型政策性金融工具（有望撬动10万亿元量级投资）成为主要抓手。若外部冲击放大不排除重演9·24式托底，但更偏向降风险、稳预期、稳杠杆而非全面刺激。

主要观点

核心判断：难以再有一轮类似2024年9·24的内需刺激行情，当下中国政策更加从容，更聚焦全球地缘博弈隐含风险与推动经济升级，而非重复内需刺激路径。

2024年9·24的行情土壤是新旧动能同时趋弱：2024年9月PPI同比-2.8%、CPI降至0.4%，2024年8月制造业PMI已连续四个月位于荣枯线下方（该月制造业PMI的具体数值无法从文本确认），小型企业PMI仅46.4%；M1增速的具体数值无法从文本确认。

当年资本市场信心坍塌：上证指数回落至2700点附近历史低位，创业板指市盈率23.5倍处10年最低分位，沪深300 ETF隐含波动率低位，银行代客结售汇顺差转负、资金跨境净流出。

9·24政策本质是防御性稳预期：降准释放约1万亿元长期资金、7天逆回购利率从1.7%降至1.5%、补充大行核心一级资本，并创设互换便利（首期5000亿元）与股票回购增持专项再贷款（首期3000亿元），不直接创造实体融资需求。

不同之一：新质生产力实质发力。2026年AI出口对总出口贡献率维持在40%以上（2024年相关产业仅20%左右）；2026年1-7月计算机、通信和电子设备制造业盈利对规上制造业总盈利增长贡献率跃升至85%（往年约15%）。

不同之二：居民缩表但并非地产硬着陆，缩表底层逻辑从弱预期转向资产配置行为重构——2026年房地产销售边际趋稳，居民信贷余额回落更多是高息存款到期后的提前还贷。

不同之三：人民币汇率与跨境资金全面逆转。美元兑人民币由年初约7.02升至8月6.7-6.8区间、创2023年2月以来新高，驱动来自出口韧性、存量结汇、美元走弱；2026年前7个月累计结售汇顺差超3457亿美元、约为2025年全年顺差的1.5倍，香港人民币清算规模月度首超港元与美元。

股市与2024年9月本质不同：上证指数PE从12.3倍升至15.8倍（近10年分位12.0%→79.8%），全A破净率从18.2%降至9.8%，融资余额从13600亿元升至25893亿元；7月科技回调是拥挤交易的资金再平衡与风格再均衡，而非系统性风险偏好转向。

复盘政策效果：9·24仅带来资金面与情绪面驱动的脉冲式反弹，真正推动本轮牛市走深的是2025年DeepSeek时刻带来的中国科技资产价值重估。

政策空间受限：2026年前7月地方国有土地使用权出让收入1.17万亿元、同比下滑30.8%创历史同期新低，土地出让收入与地方一般公共预算收入之比从2020年高峰约84%降至2025年约34%；银行净息差处历史低位限制降息空间，直接融资占比提升削弱总量货币传导效率。

政策锚转向发展与安全：对内稳预期、防风险、保民生，对外主战场在科技自主可控；8月以来8·28地产新政（预售须主体结构封顶、个贷最长期限从30提升至40年）与金融央企注资（农业银行1600亿元、进出口银行300亿元、中国人寿集团350亿元等）着力点在防风险与制度重建，而非短期需求刺激。

年内主线存量落地、结构发力：六张网构成AI基建（算力网、通信网、电网）与民生（水网、地下管网、物流网）底座，十五五新型电网拟投资超5万亿元、算力网新增直接投资4万亿元、地下管网拟投资约5万亿元；8000亿元新型政策性金融工具9月进入集中投放期，参照2025年5000亿元撬动项目总投资超7万亿元（约14倍），本轮有望撬动10万亿元量级投资。

论述逻辑

市场因7月科技股下折与内需数据未反弹而期待再演2024年9·24行情 → 报告复盘当年：旧动能收缩叠加新动能未起量，PPI同比-2.8%、上证跌至2700点附近、汇率贬值资金外流，9·24以流动性支持修复预期，属应急式稳预期 → 对照当下三处不同：新动能实质发力（AI出口贡献率40%+、电子盈利贡献85%）；居民缩表源于提前还贷的资产配置重构而非地产硬着陆；人民币创三年新高、前7月结售汇顺差3457亿美元，资金回流做多中国资产 → 股市估值与风偏已结构性修复（上证PE 15.8倍、两融2.6万亿元），7月调整属风格再平衡 → 而土地财政终结（前7月出让收入同比-30.8%）与银行净息差历史低位，使财政货币均不需要也无法再度大幅扩张 → 政策锚由总量增长转向发展与安全，抓手为六张网与8000亿元新型政策性金融工具 → 结论：政策更从容、不再重复内需强刺激，年内主线存量落地、结构发力，仅当外部冲击放大时才可能重演9·24式托底，且偏向降风险、稳预期、稳杠杆。