2026-09-29 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

华泰证券国产DRAM龙头加速成长，重塑格局

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摘要

华泰证券首次覆盖长鑫科技（688825 CH）并给予“买入”评级，目标价75.4元，对应2027年PE 14.5倍、目标市值51233亿元。报告认为公司是我国收入规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM一体化IDM企业，已完成第一代至第四代工艺平台量产，是中国唯一一家1Xnm量产DRAM供应商；据Omdia按2025年四季度销售额，公司全球DRAM市场份额7.67%、位列全球第四、中国第一，TrendForce口径2Q26市占率9.5%（三大原厂CR3达87.6%）。行业层面，据TrendForce全球DRAM市场规模有望从2025年的1536亿美元增至2026年的6554亿美元、同比增长326.6%；据IDC，全球HBM市场规模有望从2026年的574亿美元增至2030年的1703亿美元、4年CAGR达31.2%。报告测算2026-2027年DRAM供需缺口分别为-5.02%/-5.11%，叠加原厂多年期长协锁定量价（美光已签16份SCA、合计约220亿美元现金定金及财务承诺），行业景气确定性显著增强。区别于市场对扩产致周期加速见顶的担忧，报告认为AI需求确定性强于以往消费电子驱动周期、原厂产能释放存在时滞，且公司份额提升本身构成独立于周期的成长来源。业绩正在加速兑现：2025年营收617.99亿元（同比+155.60%）、归母净利润18.75亿元首次扭亏，1H26营收1503.10亿元（同比+873.64%）、归母净利润776.05亿元。报告预计2026-2028年营业收入3578.78/7123.57/9767.08亿元、归母净利润1734.21/3533.31/4573.29亿元；2027年可比公司（三星、SK海力士、美光）平均PE为4.8倍、行业历史均值10.1倍，报告结合成长性、行业地位与A股稀缺性给予14.5倍PE溢价。风险为产品研发进展、市场竞争加剧、下游需求波动及供应链稳定性。

主要观点

首次覆盖长鑫科技给予“买入”评级，目标价75.4元，对应2027年PE 14.5倍、目标市值51233亿元

公司是中国唯一一家1Xnm量产DRAM供应商：据Omdia按2025年四季度销售额全球份额7.67%、位列全球第四、中国第一；TrendForce口径2Q26三星/SK海力士/美光份额39.4%/24.9%/23.3%、CR3高达87.6%，长鑫市占率9.5%

AI拉动存储景气快速上行：全球DRAM市场规模有望从2025年的1536亿美元增至2026年的6554亿美元（同比+326.6%）；全球HBM市场规模有望从2026年的574亿美元增至2030年的1703亿美元（4年CAGR 31.2%）

供需偏紧支撑高景气：报告测算2026E/2027E DRAM供给过剩/缺口为-5.02%/-5.11%；原厂产能释放存在时滞，2025年原厂DRAM资本开支537亿美元（同比+80%）、2026年预计再增45%至781亿美元

价格持续上涨但涨幅趋缓：1H26大宗DRAM合约价同比增长超330%，1Q26/2Q26分别上涨93-98%/58-63%；预计3Q26 PC/Server DRAM合约价环比+15%-20%/+13%-18%，4Q26收窄至+3%-8%

原厂多年期长协锁定量价、周期属性弱化：三星已签全球前5大数据中心客户、落地后目标覆盖产能60%-70%；美光已签16份SCA、合计约220亿美元现金定金及财务承诺（现金近170亿美元）

区别于市场观点：其一，本轮上行核心驱动为AI训练与推理、需求确定性更强，原厂有效产能释放有时滞；其二，2025年三大原厂市占率合计91.85%、公司份额仍低，份额提升本身构成独立于周期的成长来源

业绩加速兑现：2025年营收617.99亿元（+155.60%）、归母净利润18.75亿元首次扭亏；1H26营收1503.10亿元（+873.64%）、归母净利润776.05亿元；2023-2025年主要DRAM产品销量CAGR达83.98%

产品与产能：公司在合肥、北京拥有3座12英寸晶圆厂，DDR5颗粒容量最高32GB、速率8000Mbps，LPDDR5/5X容量最高16GB、速率10667Mbps，主流规格覆盖度对齐三大原厂，已进入小米、OPPO、vivo、传音、联想等供应链

盈利预测：预计2026-2028年营业收入3578.78/7123.57/9767.08亿元（同比+479.1%/99.1%/37.1%），归母净利润1734.21/3533.31/4573.29亿元，综合毛利率85.38%/85.39%/80.51%

估值：2027年可比公司平均PE为4.8倍（三星3.6倍、SK海力士3.8倍、美光6.9倍），2024-2026年行业均值PE为10.1倍；公司27-28年归母净利润CAGR 62.4%显著高于可比公司，给予溢价至14.5倍PE

情景测算：乐观情景下2027/2028年归母净利润4546.84/6969.98亿元（营收8851.83/13413.69亿元）；悲观情景下3187.79/3719.77亿元（营收6625.66/8162.30亿元）

论述逻辑

AI大模型训练与推理拉动高速存储需求快速增长（2026年服务器/PC/手机DRAM需求占比42.2%/7.4%/33.6%，AI数据中心为核心驱动）→ 原厂将先进产能优先投向HBM、扩产与爬坡存在时滞（2025年原厂DRAM资本开支537亿美元、同比+80%，2026年预计+45%至781亿美元），报告测算2026-2027年供需缺口为-5.02%/-5.11%，合约价大涨（1H26大宗DRAM合约价同比+超330%）→ 原厂签订多年期长协锁定量价，行业由强周期向“周期属性弱化、盈利中枢抬升”演进，景气确定性与持续性增强 → 在AI算力需求与自主可控诉求双重背景下（2025年三大原厂市占率合计91.85%），长鑫科技依托第一至第四代工艺平台量产、第五代研发推进及三座12英寸厂产能释放（2023-2025年销量CAGR 83.98%），承接通用DRAM外溢需求、加速导入国内核心客户，实现产能释放、销量增长与价格上涨共振 → 预计2026-2028年营收3578.78/7123.57/9767.08亿元、归母净利润1734.21/3533.31/4573.29亿元 → 参考可比公司2027年平均PE 4.8倍与2024-2026年行业均值10.1倍，结合成长性（27-28年净利CAGR 62.4%）、行业地位与A股稀缺性给予溢价至14.5倍PE，得到目标价75.4元并首次覆盖给予买入评级。