长城证券 复盘原油50年，大类资产走势分析与未来研判

摘要

报告复盘1970年以来历次原油危机（1973-1974年禁运、1978-1981年伊朗革命与两伊战争、1990-1991年海湾战争、2022年俄乌冲突），指出危机本质是供给快速收缩导致的短期供需失衡：第一次危机减产6.7%、油价上涨382%，而预期已提前计入的两伊战争减产6.1%、油价仅上涨22%。 大宗商品在危机开始至开始后4个月上行动力最强，能源与肥料平均上涨70.5%与61.4%，加息周期起点常为商品见顶回落拐点。 就美伊冲突，全球约20%的原油贸易途经霍尔木兹海峡，封锁一个月后（2026-04）原油供需达成阶段性紧平衡，净损失-10；期间黄金创下1983年3月以来最大单周跌幅，A股呈AI/科技强、周期弱的K型分化。 情景推演上，若海峡封锁，原油（近强远弱、期限倒挂有望扩大）、中质馏分油与白糖值得优先配置；若海峡通行，肥料与农产品、权益中化工、科技和制造板块以及黄金具备配置价值，NOAA已于2026年6月发布厄尔尼诺预警，中东炼化产能损毁则支撑化工利润修复。

主要观点

• 原油危机的本质是供给端快速下降导致的短期供需失衡，需求作为慢变量在短期内相对稳定，自1970年以来已发生多轮危机，对经济、产业与能源结构产生深远影响。

• 危机绝对强度与市场预期共同决定油价：第一次原油危机减产6.7%、油价上涨382%，两伊战争减产幅度相近（6.1%）但油价仅上涨22%，因市场已在伊朗革命中提前计入供给风险，供给失衡决定油价中枢、预期决定围绕中枢的波动。

• 权益市场遵循盈利看危机强度、估值看利率：第一次危机滞胀下基本面与估值同步下调，1973年标普500市盈率在17-18区间、下调空间充足；第二次危机前估值已处低位，1979年标普500市盈率仅8.2倍，市场先涨后跌，沃尔克加息成为拐点。

• 美债收益率由避险情绪、经济衰退预期、恶性通胀预期和美联储政策利率四大因素决定，前两者压低、后两者推升收益率；原油危机在美债中表达为短期通胀与长期衰退的组合，第一次危机期间10Y-3M利差1973年6月转负、1974年10月才回正，倒挂覆盖全部危机期。

• 美联储抗通胀信用决定商品后期形态：信用良好时加息周期开始往往是商品见顶回落的拐点（如海湾战争、俄乌冲突），信用不佳时大宗商品可能整体上涨（如原油禁运、伊朗革命）。

• 美伊冲突期间黄金走弱并创下1983年3月以来最大单周跌幅，压制因素包括中东产油国抛售黄金换取流动性、美元指数自2026年1月中旬触底反弹、新任美联储主席沃什6月会议表态强化美元地位，以及Barrick在2025-2028年间持有90万盎司黄金领口期权（上下限3100-4310美元/盎司）形成的上方压制。

• 权益市场走势K型分化：AI/科技板块因资本开支与产业逻辑走出独立行情、对油价冲击钝化，传统周期与消费板块受地缘风险和经济下行压缩估值，周期股受美元走强压制。

• 双情景配置结论：若海峡封锁，原油（近强远弱、期限倒挂有望扩大）、中质馏分油（需求刚性与炼厂原料约束，结构性强于原油，2024年经霍尔木兹原油及凝析油84%流向亚洲、装置高度适配）与白糖（能源涨价提升燃料乙醇利润、收缩供给）值得优先配置；若海峡通行，农产品、权益中化工、科技和制造板块、黄金具备配置价值，通胀中枢下移增加降息可能性。

论述逻辑

• 原油供给端快速收缩→短期供需失衡、油价急涨→输入性通胀与失业率上行（70年代滞胀）→美联储在通胀与失业两大目标间取舍、不同危机采取维持/加息/强加息/降息等不同政策→利率与通胀变化传导至大类资产：黄金看实际利率决定的机会成本，权益看危机强度（盈利）与利率（估值分母），美债看避险情绪、衰退预期、恶性通胀预期与政策利率四因素角力并常现倒挂，商品看能源向下游传导且加息起点构成拐点→将该框架应用于美伊冲突：霍尔木兹海峡承载全球约20%原油贸易决定冲击量级，封锁一个月后供需紧平衡→按海峡封锁/通行两种情景推演结构性机会（封锁配原油、中质馏分油、白糖；通行配肥料农产品、化工、科技制造与黄金）→以海峡通行状态反复、厄尔尼诺发展与中东炼化产能修复进度作为后续验证点。

关键展望

• 美国、伊朗、以色列三方核心诉求尚未真正解决（美国要自由通航与压制能源价格和伊朗核能力，伊朗要保留海峡影响力换取制裁松绑，以色列要削弱伊朗核设施），霍尔木兹海峡通行状态仍可能反复，是后续资产走势的关键变量。

• 情景一（海峡封锁）：原油短期内无有效替代或绕行方案，近端上涨确定性高，近强远弱、期限倒挂有望扩大；中质馏分油结构性强于原油，白糖供给收缩。

• 情景二（海峡通行）：原油价格大概率有所回落，但短期内不会回到战争前水平（供给恢复较快但市场仍计入安全溢价）；油价回落带动通胀回落，美联储长期转鹰可能性降低。

• 2026年6月NOAA气候预测中心发布厄尔尼诺预警，预计夏季发展为中等以上强度、秋冬季达到峰值，是1950年以来最大的厄尔尼诺事件之一，且发生在秋天收获季，可能对农产品供给产生显著影响。

• 化工品供给端修复进度将滞后于原料成本回落（中东炼化产能损毁重建周期长、日韩装置重启存在时滞、中东至东亚航线约25天运输周期），原油-化工品加工价差有望阶段性扩张，化工企业有望迎来利润修复。

• 商品节奏上，危机结束后风险溢价通常在3个月内消退、波动率走低，各品种定价回归各自产业框架，工业金属在危机结束至结束后12个月表现最好。

推荐标的

• 情景一（海峡封锁）：优先配置原油、中质馏分油与白糖——原油呈近强远弱；中质馏分油因需求刚性与炼厂原料约束价格有望继续走高；能源价格提升带动糖厂增加燃料乙醇产量、收缩白糖供给。

• 情景二（海峡通行）：肥料与农产品板块值得关注，两者在危机结束（F+0）至结束后6个月呈上行趋势，叠加能源价格传导时滞性与厄尔尼诺支撑。

• 情景二（海峡通行）：权益配置机会回到科技与制造板块，通胀中枢下移增加降息可能性，风险资产在宽松环境下继续偏强。

• 化工板块（海峡通行情景）：原油与炼化产能错配推动化工企业利润修复，中东炼化产能损毁（沙特5处、阿联酋2处、卡塔尔2处、伊朗2处设施）叠加物流修复，加工价差有望阶段性扩张。

• 黄金（海峡通行情景）：实际利率与流动性压力减退，央行增持提供长期配置价值，各国央行自俄乌冲突以来持续净增持黄金对冲储备集中度与货币增信。

• 报告为宏观与大类资产深度报告，推荐以资产与板块配置为主线，未给出个股评级、目标价及具体覆盖公司（文中提及的Barrick仅作为黄金生产商套保案例，非推荐标的）。