高盛：乖宝宠物（301498）盈利修正：4Q25/1Q26净利润疲弱；处于投资周期，优先获取市场份额；2H26起销售成本可能降低；中性

原标题：Goldman Sachs Gambol Pet Group Co. (301498) Earnings Revision: 4Q25/1Q26 NP weak; In investment cycle to prioritize market share gain; Likely easier selling cost from 2H26; Neutral

摘要

高盛在2026年4月23日发布报告，对乖宝宠物（301498.SZ）进行盈利修正。公司4Q25/1Q26业绩显示净利润疲弱，1Q26净利润同比下降40%，尽管收入超预期。高盛认为公司仍处于投资周期，优先获取市场份额，预计2H26销售成本可能降低。维持中性评级，12个月目标价从73元下调至66元，当前股价58.13元，上行空间13.5%。报告调整了2026-2028E净利润6%-12%，并维持SOTP估值方法。关键风险包括汇率、原材料成本和竞争加剧。

主要观点

• 4Q25收入同比增长29.1%至20.32亿元，高于高盛预期8%；净利润1.6亿元，低于预期5%，同比增长3.8%。
• 1Q26收入同比增长11.1%至16.44亿元，高于高盛预期10%；净利润1.24亿元，低于预期35.3%，同比下降39.5%。
• 1Q26净利润下降主要由于海外业务压力（预计同比下降超10%）、投入成本/汇率/关税/折旧摊销增加，以及国内投资和员工激励成本上升。
• 管理层提出12个月内回购1-2亿元股份，管理层及高管计划6个月内回购至少1130万元股份。
• 高盛认为公司仍处于投资周期，持续投入产品品牌组合、人才获取和供应链基础设施，导致近期利润率压力。
• 管理层预计2H26投资将逐步降低，得益于国内良好复购率、清晰品牌定位和研发体系，以及海外订单正常化。
• 高盛预计2026E国内/海外销售同比增长30%/1%，下半年分别为31%/7%，国内/海外NPM为8.5%/8.0%。
• 维持中性评级，等待618购物节数据，包括品牌排名、折扣深度和电商渠道发展。
• 2025年国内/海外销售占比从68%/32%变为74%/26%，国内GPM提升0.5ppt至46.1%，海外GPM下降3.0ppt至32.2%。
• 2025年全年股息0.5元/股，派息率30%，股息率0.9%。

论述逻辑

公司4Q25/1Q26业绩显示收入增长但净利润疲弱，主要由于海外业务受关税、汇率和客户提前备货影响，国内业务虽增长20%+但投资和激励成本拖累利润。管理层强调仍处于获取市场份额的投资周期，优先品牌建设而非短期盈利。高盛据此下调2026-2028E净利润6%-12%，目标价从73元降至66元，维持中性评级，认为需观察618购物节数据以验证品牌势能和渠道效率。

关键展望

• 报告明确提到等待618购物节数据，包括品牌排名、折扣深度和电商渠道发展。
• 管理层预计2H26销售费用率下降，因新产品定位稳定后跨渠道扩张。
• 海外业务：中国至美国宠物食品出口关税从45%降至35%，泰国至美国从19%降至10%，预计对下半年OEM收入和利润提供支撑。
• 产能扩张：泰国四期投资3.3亿元，新增5万吨产能；中国主粮4.0升级投资5亿元，2027年完成；新西兰投资9.5亿元，一期3.5亿元2027年完成。
• 风险：汇率、运费和投入价格波动；线上渠道竞争加剧；国内品牌建设和渠道扩张执行不及预期。

推荐标的

• 乖宝宠物（301498.SZ）：中性评级，12个月目标价66元（此前73元），当前股价58.13元，上行空间13.5%。估值方法为SOTP：国内业务33倍2027E P/E折现至2026（COE 7.0%），海外业务10倍2026E P/E。

关键图表

Exhibit 1: 4Q25/1Q26 Act vs GSe

Exhibit 2: Gambol - earnings revision