杰富瑞：中国AI月度报告：中美估值对比

原标题：China (PRC) | Technology

摘要

报告更新了美国（全球除中国）AI估值，自2024年7月以来市值增长约8万亿美元/42%，隐含2026年预期市盈率35倍，主要由光学/存储板块驱动。中国AI自DeepSeek（2025年1月13日）以来市值增长约7320亿美元/88%，隐含2026年预期市盈率253倍，主要由SPE/代工厂驱动。中国AI篮子市值仅为美国的8%，但资本开支比例为18%，因此仍有进一步上行空间。中国AI模型性能差距进一步缩小至6%（此前为8%）。中国在早期阶段经历了比美国更强劲的估值重估，但可能还有更多上行空间。

主要观点

• 美国AI篮子（46只股票）自2024年7月以来市值增长约8万亿美元/42%，隐含2026年预期市盈率35倍。
• 自ChatGPT问世以来，美国AI篮子市值飙升约18万亿美元/218%，当前交易于2026年预期市盈率26倍（剔除存储后29倍）。
• 中国AI篮子（33只股票）自2025年1月13日（DeepSeek广泛认知前）以来市值增长7320亿美元/88%，交易于约24倍2026年预期市盈率。
• 中国AI上涨隐含253倍2026年预期市盈率，远高于美国，因中国AI处于早期阶段，盈利上行空间更大。
• 中国AI市值占美国比例仅为6.5%（若计入主要未上市私企则为8%），但中国AI资本开支（2023-2025E）为美国的18%且可能上升。
• 子板块估值：CSP/AI应用/IDC在中国更低；IC设计/代工厂/SPE在全球除中国更低。
• 中国AI篮子以CSP为主（市值占比65%），其次为SPE（8%）；美国以CSP（46%）和IC设计（26%）为主。
• 中国IC设计（新上市GPU设计公司）、代工厂（中芯国际+华虹）和SPE股票相对美国同行有显著溢价，而CSP、AI应用（软件）和IDC折价，部分驱动了对VNET、万国数据和金蝶的积极看法。
• 中国AI模型性能差距进一步缩小至6%，得益于智谱GLM 4.7（12月22日发布），成为中国最佳LLM，将差距从11月的8%收窄。
• 2025年四季度，5家中国LLM发布新版本，平均智能评分提升10.8分，而2家美国LLM平均提升6.0分。
• 12月25日，工信部等八部门发布《人工智能+制造”专项行动计划》，目标部署3-5个通用LLM、开发1000个前沿工业智能体、培育100个高质量工业数据集和500个标杆用例、培养2-3个全球生态领军企业和1000个标杆公司，聚焦原材料、装备制造、消费品、电子、软件与IT服务五大行业。
• 美国批准向中国出售H200芯片，但中国尚未决定是否批准采购；字节跳动/阿里巴巴计划共2GW IDC订单，可能用于2026年上半年并使用库存芯片。

论述逻辑

报告首先更新美国AI估值，发现自2024年7月以来市值大幅增长，隐含高增量市盈率，主要由光学和存储驱动。随后引入中国AI估值，以DeepSeek为分水岭，中国AI市值飙升但绝对规模仍远小于美国，而资本开支比例更高，暗示估值差距可能收窄。通过子板块对比，指出中国在CSP、AI应用和IDC领域估值更低，而在IC设计、代工厂和SPE领域溢价，从而推荐折价板块中的标的。模型性能差距缩小和政策支持进一步强化了中国AI的上行逻辑。最后，芯片出口和IDC订单动态为行业提供催化剂。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中国AI市值相对美国仍有上行空间，资本开支比例上升趋势，以及政策支持可能推动进一步增长。芯片出口审批结果和IDC订单执行情况是潜在催化剂。

推荐标的

• VNET：积极看法，因中国CSP/IDC估值折价。
• GDS（万国数据）：积极看法，因中国CSP/IDC估值折价。
• Kingdee（金蝶）：积极看法，因中国AI应用估值折价。

关键图表

Chart 1 - CN AI Mkt Cap & Capex as a % of US

Chart 2 - US: Rise in Mkt Cap Since Jul 24

Chart 3 - US: Incremental 26E PE Since Jul 24

Chart 4 - CN: Rise in Mkt Cap Since Jan 25

Chart 5 - CN: Incremental 26E PE Since Jan 25

Chart 6 - Hyperscalers' Capex - China vs. US (US$Bn)

Chart 7 - China AI Mkt Cap as % of Global (Public+Private)

Chart 8 - Global - Rise in Mkt Cap From Jul2024 to Jan2026

Chart 9 - Global - Incremental PE from Jul2024 to Jan2026