广发证券 AI的‘新大陆’与外需的‘旧地图’——外需研究框架

摘要

广发证券构建外需研究框架，将外需分为两条主线：AI产业链是“新大陆”，景气高但内部分化、定价相对充分；传统欧美耐用品与亚非拉需求是“旧地图”，部分从低位企稳，可能有重新定价空间。 结构上，今年出口的边际增量主要来自东盟、欧盟和北美，截至7月累计出口金额中东盟占19%、欧盟15%、北美11%、拉美8%、非洲6%，量价拆分显示外需已从过去两年的“以价换量”转入“量价齐升”。 报告按HS体系将出口链划分为AI硬件、机电设备、新能源、资源品、消费品五大类，截至7月共占中国出口总额66%，并挑选50个大单品跟踪景气，当前近半品种出口渗透率仍在50%以下。 景气四象限显示：上行区以AI品种和非AI修复品种为主（服务器、光模块、无线耳机、空调等），高位震荡多为AI相关涨价品（PCB、MLCC、电动车等），下行区集中在新能源品类（光伏组件、锂电池、逆变器等），磨底区主要是地产链耐用消费品（床垫、沙发、服装、船舶等）。 定价层面提出六条线索：财政发达扩张、新兴中性；重启加息阵营扩大，美国重回降息交易难度大；全球制造业PMI由2023年初的48%修复至当前的52%；美国七成耐用品库存分位低于50%，补库空间较大；贸易政策对美降温、对欧升温；AI产业仍在上行但云厂商资本开支增速放缓，算力基建出口进入降速与分化阶段。 往前看，过去一年中国出口支撑主要来自全球AI产业链贝塔但定价相对充分，边际上更需要关注北美耐用品消费品以及亚非拉非AI传统行业的外需修复。

主要观点

• 外需双主线框架：AI产业链是“新大陆”，景气高但内部分化、定价相对充分；传统欧美耐用品与亚非拉需求是“旧地图”，部分从低位企稳，可能有重新定价空间。

• 区域结构：今年出口的边际增量主要来自东盟、欧盟和北美；截至7月累计出口金额中东盟占19%、欧盟15%、北美11%、拉美8%、非洲6%。

• 量价拆分显示外需已从过去两年的“以价换量”转入“量价齐升”；中美贸易摩擦并未切断外需贝塔，2019年以来中国出口与美国PMI的相关性不降反升。

• 外需跟踪体系：匹配HS体系将出口链划分为AI硬件、机电设备、新能源、资源品、消费品五大类，截至7月共占中国出口总额66%，并挑选50个大单品跟踪景气度；区域分工上，亚洲是机电设备、资源品和AI硬件转口的主要目的地，北美是消费品和AI硬件的最终需求方，欧洲是新能源和消费品的敞口集中地，拉美和非洲是资源品和机电设备的增量来源。

• 渗透率空间：当前近半品种出口渗透率仍在50%以下，其中渗透率在20%以下的包括服务器、货车、拖拉机、医疗器械、无线耳机、客车等。

• 景气四象限（横坐标为景气周期运行时长、纵坐标为当前景气高度）显示五大品类景气剪刀差很大但趋势上开始收敛：上行区为无线耳机、维生素、MDI、手工具、空调、智能手机、叉车、拖拉机、服务器、光模块、货车、变压器、低压开关等AI品种+非AI修复品种；高位震荡多为电视机、冰箱、MLCC、PCB、钽铝电解电容、钛白粉、PTA、稀土及合金、电动车等AI相关涨价品；下行区集中在客车、起重机、光伏组件、锂电池、逆变器、氮肥、变流器、交换机、风电零部件、风电整机等新能源品类；磨底区为玩具、复合肥、服装、床上家纺、床垫、沙发、汽车轮胎、船舶等地产链耐用消费品。

• 资源品：7月出口增速显著回落、品类间分化仍大；化工品中纯碱、氟化工、MDI、钾肥出口高增，基本金属中铜、铝边际走弱但锌、锡增速再度提升，稀有金属中钽、钴、铟还在加速而稀土、钨、锑、锗增速大幅回落，石英砂、水泥、工业硅等非金属材料增速均回落。

• 逆变器出口区域高度分散且集中于欧盟与新兴市场：荷兰以17.963亿美元、占比18.9%居首，其后为澳大利亚7.730亿美元（8.1%）、德国7.264亿美元（7.6%）、印度5.687亿美元（6.0%）、巴西4.065亿美元（4.3%）、阿联酋3.415亿美元（3.6%）、日本3.190亿美元（3.3%）、美国2.758亿美元（2.9%）。

• 外需定价六线索：财政上发达扩张、新兴中性；货币上重启加息阵营扩大，美国重回降息交易难度大；景气上全球制造业仍在复苏趋势中；库存上多数经济体库存周期缺席，美国七成耐用品库存分位低于50%、补库空间较大；贸易政策上对美降温、对欧升温。

• AI产业仍在上行，但云厂商资本开支增速放缓，算力基建出口进入降速与分化阶段；上游涨价链交易难度加大，产业价值量往中下游迁移；市场担忧的现金流问题、算力价格问题目前暂不构成定价风险。

• 2023年以来的全球复苏周期主要是制造业的复苏：全球制造业PMI由2023年初的48%缓慢修复至当前的52%，服务业PMI整体震荡、中枢下移；美国、日本、欧元区的宏观边际驱动力均主要来自制造业，原因在于AI超越周期的投资需求以及高通胀高利率对服务需求的抑制。

• 往前看，全球经济周期未明显走弱、剪刀差存在修正空间；过去一年中国出口端支撑主要来自全球AI产业链贝塔但定价相对充分，边际上更需要关注北美耐用品消费品以及亚非拉非AI传统行业的外需修复，其强度依赖就业通胀与货币流动性之间的博弈。

论述逻辑

• 数据起点：从出口的区域结构（边际增量来自东盟、欧盟、北美）与量价拆分（“以价换量”转入“量价齐升”）确认外需景气方向，并指出中美摩擦未切断外需贝塔（中国出口与美国PMI相关性不降反升）。

• 构建体系：按HS体系划分五大品类（占出口66%）并跟踪50个大单品 → 以横坐标（景气周期运行时长）、纵坐标（当前景气高度）构建四象限客观定位各品种 → 得出“AI高增但分化、传统边际修复、新能源和地产链磨底、剪刀差大但趋势收敛”的景气图景。

• 宏观验证：全球制造业PMI由48%修复至52%、美日欧驱动力均来自制造业 → 全球经济周期未明显走弱、剪刀差存在修正空间 → 支撑外需贝塔延续。

• 落到定价：财政、货币、景气、库存、贸易政策、AI产业六条线索决定外需定价 → AI产业链贝塔定价相对充分，而传统欧美耐用品与亚非拉需求从低位企稳 → 结论：边际上更需关注北美耐用品消费品与亚非拉非AI传统行业的外需修复。

关键展望

• 下半年AI产业链潜在催化因素：英伟达Rubin量产、CPO/NPO等新技术、模型RSI、coding以外新场景、云厂商财报验证。

• 后续关注欧美耐用品与亚非拉非AI外需修复，全球制造业仍在复苏趋势中；修复强度依赖于就业通胀与货币流动性之间的博弈。

• AI算力基建出口进入降速与分化阶段，云厂商资本开支增速放缓；现金流与算力价格问题目前暂不构成定价风险。

• 补库空间：美国七成耐用品库存分位低于50%，补库空间较大。

• 风险提示：美联储紧缩超预期；欧盟贸易壁垒渐进升级；地缘政治风险；AI算力基建出口降速。

推荐标的

• 报告为外需研究框架的策略专题报告，未明确给出带评级或目标价的推荐标的。

• 报告提及英伟达作为下半年AI产业链潜在催化因素（Rubin量产），但未给出评级、目标价或投资建议。