摩根大通 北美公用事业：最新的运维成本结构分析有利于CNP

摘要

摩根大通北美公用事业团队于2026年10月2日更新历史O&M成本结构分析，利用FERC Form 1数据（经S&P Capital IQ呈现），以三年/五年滚动平均CAGR对覆盖公司的非燃料O&M与SG&A（均含调整口径）四个指标做每客户排序，时间跨度为2020-2025年。 在选举季对电价承受力的高度关注以及公众对数据中心增长情绪转冷的背景下，费用效率在成本加成监管模式的电费压力讨论中地位凸显；同时负荷与系统投资需求持续推高capex计划，历史O&M管理记录被视为降低计划风险、防范监管费率下行结果的工具。 排序结果显示：CNP、DTE、PPL在非燃料O&M及调整后口径领先，CNP、ED、OGE在SG&A与调整后口径突出，加州的EIX与PCG在多数类别正向、但部分归因于野火相关成本的高基数年份。 CNP在10年计划中坚持1-2%的O&M降幅目标，三年/五年滚动平均CAGR分别为-1.1%与-2.6%，并计划2026年将停电分钟数再减少150mm（2025年已减少100mm）。 其他要点包括DTE目标2029年将停电时间减半、WEC指引2026年O&M较2025年增加3-5%、OGE拟议Extra Large Power Light输价每1GW新负荷带来$25-30mm/yr客户优惠、AQN非燃料O&M三年CAGR近13%但2025年已同比持平。 报告为横截面比较研究，未给出任何评级或目标价。

主要观点

• 研究背景与动机：选举季下电价承受力受关注、公众对数据中心增长的情绪转冷，在成本加成监管模式下费用效率成为电费压力讨论的核心考量，是调节用户费率上涨、为增量投资创造电费空间的关键输入。

• 投资含义：负荷与其他系统投资需求继续推高capex计划，可验证的O&M管理记录是降低计划风险、防范费率相关监管下行结果的明确工具；能可信展示历史费用管理的公司更易获得投资者对其执行力的信心。

• 更新后的排名整体利好CNP：三年与五年数据显示CNP、DTE、PPL在非燃料O&M及调整后非燃料O&M居前，CNP、ED、OGE在SG&A及调整后SG&A突出；CA IOU的EIX与PCG在多数类别正向，部分归因于高基数的加州/野火相关成本年份。

• CNP专题：继续在10年计划中瞄准1-2%的O&M降幅，三年/五年滚动平均CAGR分别达-1.1%和-2.6%；可靠性与韧性投资叠加效率改进共同促成降幅；System Resiliency Plan投资被视为放大自动化与效率成果的机会，CNP目标2026年停电分钟数减少150mm（2025年已减少100mm）。

• Figure 1分类前三名：非燃料O&M三年为EIX/DTE/ED、五年为PCG/EIX/DTE；调整后非燃料O&M三年为DTE/CNP/PPL、五年为CNP/DTE/PPL；SG&A三年为EIX/ED/PCG、五年为EIX/DTE/ED；调整后SG&A三年为CNP/D/SO、五年为CNP/D/OGE。

• 方法论：以FERC Form 1数据计算非燃料O&M（调整/未调整）与SG&A（调整/未调整）四项每客户指标，采用滚动三年平均CAGR，2020-2025年统一按当前合并公司结构以消除并购影响，且仅限电力业务、不含燃气配送；该方法总体有利于以可再生能源资本回收替代化石电厂O&M的垂直一体化公司。

• EIX降幅居前部分受高基数影响：五年比较起点为2020年高费用基数（野火减缓、保险、Grid Safety and Resiliency Program及疫情相关成本），三年比较受益于2022年高企的野火相关费用确认，因此排序反映真实降本与超趋势基数正常化的组合；PCG为结构性降本与基数正常化叠加，公司此前传达约2%的O&M降幅CAGR目标，其pending strategic review值得跟踪。

• DTE在三年与五年维度均正向：2025年停电时长较2023年下降90%（电网升级与风暴活动减少驱动），2023年降本对策具有一定粘性；随着以可靠性为核心（含电网自动化）的资本计划推进，O&M波动性有望下降。

• 落后组：SRE五年非燃料O&M涨幅居覆盖之首，主要由Oncor抬升驱动（2018年股权变更落在比较期内）；CMS增长归因于服务区风暴频次，其三/四/五年CAGR（非滚动）处于low-2%区间、位于或低于同业中位数；POR受规模较小限制效率空间；AQN非燃料O&M三年CAGR近13%、五年约6%，但2025年同比持平（此前2024年较2023年约+30%），预计随成本优化逐步正常化。

• SG&A维度：ED在两个期间均有显著的SG&A/客户下降记录（三年滚动CAGR -6.1%、五年-5.3%）；WEC管理层指2026年O&M较2025年增加3-5%，在MISO容量紧张下推迟Oak Creek 7、8号机组退役以服务负荷增长或推高O&M；EIX（三年滚动-10.5%）与PCG（五年滚动-20.8%）借助较易基数在两端领先。

• 调整后SG&A维度：CNP为五年最大降幅者（滚动CAGR -3.8%）；鉴于印第安纳州委员会近期变动与州长的承受力言论，预计CNP即将到来的燃气费率案初始收入请求将受关注，成本控制或有助缓和；OGE为五年成本纪律领先者（小规模背景下尤为难得），新数据中心负荷将进一步增厚电费空间。

• 2Q26 TTM O&M增速横截面（Figure 11）：NWE以35%居首，FE为31%、AQN为21%，尾部的EIX标注为(8%)，CNP为1%，呈现覆盖公司间O&M增速的巨大分化。

论述逻辑

• 公众与政界对电价承受力关注升温 + 数据中心增长舆情转冷 → 在监管成本加成模式下，费用效率成为电费压力讨论的核心 → 负荷与系统投资需求推高capex计划 → 可验证的O&M管理记录成为降低计划风险、防范监管费率下行结果的工具 → 用FERC Form 1数据计算每客户非燃料O&M与SG&A（调整/未调整）的三年/五年滚动平均CAGR并排序 → CNP、DTE、PPL在O&M口径领先，CNP、ED、OGE在SG&A口径突出，EIX/PCG正向但部分为高基数效应 → 结论：更新后的运维成本结构分析利好CNP；能可信展示历史费用管理的公司更易获得投资者对计划执行能力的信任。

关键展望

• CNP目标2026年将停电分钟数减少150mm（2025年已减少100mm），System Resiliency Plan投资与自动化/效率工作被视为可叠加的机会。

• DTE目标通过以可靠性为核心的资本计划（含电网自动化）到2029年结构性减少停电30%、停电时间减半；但2026年迄今风暴活动看起来不及2025年。

• PCG pending strategic review 带来的运营变化将持续被监测。

• AQN：预计随着降低O&M占收入比重的成本优化策略生效，O&M水平将逐步正常化。

• WEC：管理层指2026年O&M较2025年增加3-5%；在MISO容量紧张下推迟Oak Creek 7、8号机组退役以服务负荷增长，可能是O&M走高的原因之一。

• CNP即将进行的印第安纳燃气费率案：初始收入请求预计将受关注（州委员会变动与州长承受力言论背景下），成本控制或有助缓和。

• OGE：新数据中心负荷预计进一步增厚电费空间，尤其在其拟议的Extra Large Power Light输价下（每1GW新负荷带来$25-30mm/yr客户优惠）。

• 报告未提供评级、目标价或价格预测；文中展望均为公司既定目标或管理层指引，非摩根大通的量化预测。

推荐标的

• CNP（CenterPoint Energy）：报告核心结论标的（标题即'利好CNP'），未列评级与目标价；在10年计划中瞄准1-2%的O&M降幅，三年/五年滚动CAGR为-1.1%/-2.6%，调整后SG&A三年/五年降幅均列第一（五年滚动-3.8%）。

• DTE：非燃料O&M三年/五年均居前列（三年滚动-2.4%、五年-1.3%），2025年停电时长较2023年下降90%，目标2029年停电时间减半。

• PPL：与CNP、DTE同列调整后非燃料O&M三年与五年前三名。

• ED（Consolidated Edison）：非燃料与SG&A未调整指标在两个期间居前，SG&A/客户三年滚动-6.1%、五年-5.3%，降本记录显著。

• OGE：五年调整后SG&A/客户成本纪律领导者（滚动-0.2%），小规模背景下尤为难得；数据中心新负荷与拟议Extra Large Power Light输价（每1GW新负荷$25-30mm/yr客户优惠）构成电费空间支撑。

• EIX、PCG（加州IOU）：多数类别筛选正向，但部分归因于野火相关高基数；PCG此前传达约2%的O&M降幅CAGR目标，pending strategic review待跟踪。

• O&M涨幅偏高的公司（相对谨慎信号）：SRE（五年非燃料O&M涨幅居覆盖之首，Oncor驱动）、AQN（三年非燃料O&M CAGR近13%、五年约6%）、POR（规模较小限制效率）；SG&A与调整后SG&A三年涨幅榜前列为AQN（14.1%）、SRE（11.5%）、PEG（10.7%）等。

• 报告为行业横截面比较研究，未给出任何评级、目标价或个股价格；三位分析师（Tonet、Kelly、Jossen）的覆盖宇宙另含AEE、AEP、D、DUK、ETR、ES、EXC、FE、NEE、PEG、SO、WEC、XEL、NWE、SRE、PCG、EIX、POR、OGE、AQN等公用事业及部分中游标的。

关键图表

图1. 按类别划分的头部公用事业公司