瑞银：中国CRO行业：H225后展望：CDMO需求韧性；CRO复苏动能增强

原标题：Post H225 outlook: resilient CDMO demand; CRO recovery gains momentum

摘要

瑞银认为，在H225业绩普遍积极后，中国CRO行业进入2026年情绪增强。海外对中国CDMO需求依然强劲，主要公司2025年收入增长强劲且2026年指引积极。国内临床前和临床CRO需求疲软似乎已结束，2025年新订单流入复苏将支撑2026年收入。CDMO在2025年表现突出，CRO新订单增长显著。2026年指引得到基本面良好支撑，生物医药融资（含PE/VC/增发）在2026年1-2月国内同比增长151%，全球同比增长96%。瑞银首选药明康德和药明合联，认为估值具有吸引力。

主要观点

• 海外对中国CDMO需求依然强劲，主要公司2025年收入增长强劲且2026年指引积极。
• 国内临床前和临床CRO需求疲软似乎已结束，2025年新订单流入复苏将支撑2026年收入。
• 新模态（如双抗/多抗、ADC和多肽）需求以及口服GLP-1可能带动小分子需求加速，推动主要CDMO 2025年收入增长：药明生物16.7% YoY；药明康德15.8%；康龙化成14.8%；药明合联领先达46.7%。
• CRO公司泰格医药（+3.5% YoY）和昭衍新药（-17.9%）收入增长温和或为负，但2025年新订单分别增长20.6%和41% YoY。
• 生物医药融资韧性：2026年1-2月国内融资同比增长151%，全球同比增长96%。
• 2026年至今对外授权交易的首付款占2025年总额的48%，总交易规模占37%；BD收入应能支撑2026年研发需求增长。
• 2025年末订单积压强劲：药明合联+50.3% YoY；药明康德/药明生物+28.8%/+28.9%；泰格医药/昭衍新药+15.3%/+18.2% YoY。
• 公司指引得到基本面支撑：药明康德2026年收入增长12.9-16.6%；药明生物13-17%；药明合联超35%；康龙化成12-18%；泰格医药目标teen增速。
• 药明康德TIDES业务目标30%+ YoY增长，小分子收入加速；药明合联受益于强劲ADC需求和新加坡基地投产及BioDLink收购带来的产能缓解。
• 估值吸引：药明康德2026年PE 19.5倍，低于H股中位数27.9倍；药明合联2026年PE 32.5倍，对应2026-28年EPS CAGR 36%（PEG 0.9倍）。

论述逻辑

H225业绩普遍积极 → 海外CDMO需求韧性持续，国内CRO需求触底 → 新模态和口服GLP-1驱动CDMO收入强劲增长 → CRO新订单大幅回升 → 生物医药融资和对外授权交易支撑2026年研发需求 → 订单积压增长验证基本面 → 公司2026年指引有支撑 → 估值低于历史均值，首选药明康德和药明合联。

关键展望

• 2026年收入增长指引：药明康德12.9-16.6%；药明生物13-17%；药明合联超35%；康龙化成12-18%；泰格医药teen增速。
• 药明康德TIDES业务2026年目标至少30% YoY增长。
• 药明合联2025-2030年收入CAGR目标30-35%。
• 泰格医药2026年新订单增长至少达到2025年水平（20.6% YoY）。
• 昭衍新药2026年新订单增长良好双位数YoY。
• 风险：外汇影响、毛利率恢复节奏、临床CRO和生物CDMO拖累。

推荐标的

• 药明康德 (2359.HK)：首选，买入，目标价未明确给出（原报告仅调整了康龙化成和药明合联目标价）。理由：TIDES增长韧性强（目标30%+ YoY），小分子收入加速，估值吸引（19.5x 2026E PE）。
• 药明合联 (2268.HK)：首选，买入，目标价HK$89.40（原HK$90.40）。理由：强劲ADC需求，新加坡基地和BioDLink收购缓解产能，估值吸引（32.5x 2026E PE，PEG 0.9x）。
• 康龙化成 (3759.HK)：买入，目标价HK$28.90（原HK$32.90）。理由：实验室服务和CMC业务毛利率趋势稳健，新订单增长良好，但临床CRO和生物CDMO拖累利润率恢复。
• 药明生物 (2269.HK)：未明确评级，但覆盖。2026年指引收入增长13-17%。
• 泰格医药 (300347.SZ/3347.HK)：未明确评级，但覆盖。2026年指引收入teen增速，新订单增长至少20.6% YoY。
• 昭衍新药 (603127.SH)：未明确评级，但覆盖。2026年新订单增长良好双位数。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。