摩根士丹利：敏实集团：铝价上涨是否应担忧利润率侵蚀？是的，但可控

原标题：Should we worry about margin erosion from the aluminum (AL) price hike? Yes,

摘要

摩根士丹利发布报告讨论敏实集团近期市场关注的热点。尽管2026年一季度汽车供应商面临需求疲软和利润率压力，但分析师认为一季度之后在人形机器人、液冷和eVTOL领域存在机会。LME铝价同比上涨25%至3000美元/吨（2026年1月），接近2021下半年-2022上半年峰值，引发对敏实毛利率的担忧。公司指引影响可控：电池壳体产品可每季度完全传导铝成本上涨，铝饰条产品需吸收大部分成本但仍有低价库存缓冲。上一轮商品周期中，敏实铝饰条毛利率在2021下半年环比下降2.9个百分点，2022上半年环比回升0.6个百分点。2026年增长主要来自EV电池壳体，尽管通用汽车缩减EV布局且欧盟取消2035年燃油车禁令，但宝马、奔驰等欧洲OEM已确认2026年EV车型周期，且敏实无美国EV专用产能无需计提减值。人形机器人潜力尚未完全定价：敏实2025年3月与AI机器人公司签署战略合作，展示智能皮肤、肢体结构件、无线充电等部件，但市场更关注特斯拉Optimus供应链，敏实2026年共识PE仅10倍，而三花控股为29倍。重申超配评级，敏实65%海外收入敞口及人形机器人、液冷、eVTOL等新增增长机会使其优于同业。目标价43.00港元，较1月13日收盘价30.92港元有39%上行空间。催化剂包括2026年一季度液冷订单进一步获取、2025年分红政策、以及前董事长是否在5月股东大会重新加入公司的最终决定。

主要观点

• 铝价上涨对敏实毛利率有影响，但可控：LME铝价同比涨25%至3000美元/吨，接近2021下半年-2022上半年峰值。
• 电池壳体产品可每季度完全传导铝成本上涨；铝饰条产品需吸收大部分成本，但仍有低价库存缓冲。
• 上一轮商品周期中，敏实铝饰条毛利率在2021下半年环比降2.9ppt，2022上半年环比升0.6ppt（Exhibit 1）。
• 2026年增长主要来自EV电池壳体：欧洲OEM（宝马、奔驰）已确认2026年EV车型周期。
• 敏实无美国EV专用产能，无需计提减值，不同于耐世特2024年因通用Cruise项目取消计提4700万美元减值。
• 人形机器人潜力尚未完全定价：敏实2025年3月与AI机器人公司签署战略合作，展示智能皮肤、肢体结构件、无线充电等部件。
• 市场更关注特斯拉Optimus供应链，敏实2026年共识PE仅10倍，而三花控股为29倍，因此敏实定价更具吸引力。
• 重申超配评级：敏实65%海外收入敞口，加上人形机器人、AIDC液冷和eVTOL等新增增长机会，优于同业。
• 目标价43.00港元，基于DCF估值，假设WACC 13%（股权成本15.3%，债务成本6.3%），终端增长率3%。
• 上行风险：电池壳体新项目/客户获取超预期、海外市场扩张快于预期、人形机器人项目获取。下行风险：中国乘用车市场显著长期放缓、海外市场销售增长乏力、劳动力成本上升。

论述逻辑

铝价上涨→投资者担忧敏实毛利率→公司指引影响可控（电池壳体完全传导，铝饰条有库存缓冲）→历史数据（Exhibit 1）显示毛利率波动但可恢复→EV电池壳体仍为2026年主要增长驱动（欧洲OEM确认车型周期，无美国EV减值风险）→人形机器人潜力未被市场充分定价（估值对比三花控股）→综合海外收入敞口和新增增长机会，重申超配。

关键展望

• 2026年一季度：AIDC液冷订单进一步获取（高重要性，适度上行惊喜）。
• 2026年一季度：2025年分红政策（高重要性，符合预期）。
• 2026年二季度：前董事长Chin先生是否在5月股东大会重新加入公司的最终决定（极高重要性，适度上行惊喜）。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 敏实集团 (0425.HK)：评级 超配 (Overweight)，目标价 HK$43.00，较2026年1月13日收盘价HK$30.92有39%上行空间。理由：铝价上涨影响可控，EV电池壳体增长，人形机器人等新业务潜力，65%海外收入敞口。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。