高盛：药明康德（603259）买入（列入CL）目标价149.7港元/137.3人民币

原标题：Goldman Sachs WuXi Apptec （603259） Buy （on CL） with TP of HK$149.7 Rmb137.3

摘要

高盛维持药明康德A股和H股买入评级，A股目标价137.3元人民币，H股目标价149.7港元，基于12个月远期市盈率19倍。报告认为，公司在TIDES领域的产品周期和技术深度为2026年后的增长提供了可见性。GLP-1相关销售预计2025-2028年复合年增长率为38%，但市场份额侵蚀可能导致2025-2030年GLP-1销售复合年增长率下降约3%。持续经营业务销售预计2026年同比增长20%，2027-2028年实现中十几位数的增长，2025-2028年非IFRS净利润复合年增长率为16%。公司估值相对于全球同行存在折价，反映了地缘政治不确定性和潜在的AI颠覆风险。

主要观点

• 药明康德在TIDES领域的产品周期和技术深度为2026年后的增长提供了可见性。
• GLP-1相关销售预计2025-2028年复合年增长率为38%，但市场份额侵蚀可能导致2025-2030年GLP-1销售复合年增长率下降约3%。
• 报告假设药明康德在GLP-1市场的份额将从50%下降至40%，考虑到礼来内部和同行CDMO的产能扩张。
• 持续经营业务销售2026年预计同比增长20%，2027-2028年实现中十几位数的增长。
• 2025-2028年非IFRS净利润复合年增长率为16%。
• 盈利增长转化为更强的现金生成，即使在全球产能扩张加速的情况下，调整后自由现金流预计从2024年的80亿人民币增至2027年的144亿人民币。
• 估值相对于全球同行存在折价，A股2026年市盈率为17.2倍，H股为14.1倍，而三星生物和龙沙的市盈率分别为53.2倍和29.0倍。
• 药明康德A股相对于三星生物和龙沙的折价在2026年约为49%。
• 风险包括GLP-1集中风险、国内外同行定价压力、地缘政治不确定性、基于成功的业务发现模式的不确定性以及新业务爬坡慢于预期。

论述逻辑

报告从GLP-1相关销售的高增长潜力出发，指出药明康德在TIDES领域的技术优势将推动2026年后的增长。然而，市场份额可能因竞争而下降，导致GLP-1销售增速放缓。公司整体销售和净利润仍将保持稳健增长，盈利改善将增强现金流。尽管估值低于全球同行，但地缘政治和AI颠覆风险导致折价。基于19倍市盈率的目标价反映了这些因素。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及了风险因素：GLP-1集中风险、定价压力、地缘政治不确定性、业务发现模式的不确定性以及新业务爬坡慢于预期。

推荐标的

• 药明康德（A股，603259.SS）：买入，目标价137.3元人民币，基于12个月远期市盈率19倍。
• 药明康德（H股，2359.HK）：买入，目标价149.7港元，基于12个月远期市盈率19倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。