东方雨虹1H26中报解读及经营近况分析

摘要

东方雨虹2026年上半年总收入148亿元、同比增长超9个百分点，毛利率同比提升约2个点、Q2环比与同比均上涨，经营性净利润（剔除减值）约13亿元、同比增30多个点，全年20亿元利润目标实现希望较大。 年初300亿元收入、11亿元利润预算均未下调，但管理层判断已由年初“收入易、利润难”反转为收入端压力更大、利润弹性优于预期，主因2026年3月起头部企业统一向上复价与竞争格局改善超出年初认知。 渠道结构上，零售收入63亿元、占比42%已大体追平工程渠道，民建集团50.64亿元、同比+6个多点，直销占比压缩至15%以内、降幅缩窄至小个位数。 民建增长引擎切换至下沉市场自建房与翻新维修，三四线城市双位数增长，“3515计划”目标第3年500个县城合计年贡献50亿元收入。 海外收入17.7亿元、同比翻倍以上，2026年预算45亿元、占比约15%，但真正利润释放要从2028年起预期。 行业竞争者收敛至三家、凯伦基本退出防水同业，7月卷材销量同比降十几个点而考核收入仅个位数下降，复价对冲量压。 减值节奏前移至上半年（同比多3亿元），全年不超2025年峰值（超10亿元），爆雷地产商应收账面值剩7亿多元、预计2026年内集中释放。

主要观点

• 上半年核心财务稳健、全年利润弹性超预期：2026H1总收入148亿元、同比增长超9个点，毛利率同比提升约2个点且Q2环比Q1、同比均上涨；经营性净利润（剔除减值）约13亿元、同比增30多个点，Q2单季亦有十几个点增长。

• 全年预算指引未下调但难度判断倒转：年初收入目标300亿、利润目标11亿均未下调，管理层判断由年初“收入易、利润难”反转为收入端压力更大、利润弹性优于预期，主因行业复价与格局改善超出年初认知。

• 渠道结构优化、零售/民建成增长主力：零售收入63亿元、占比42%，已大体追平工程渠道；民建集团（国内零售核心）收入50.64亿元、同比+6个多点；直销上半年约20亿元、占比降至15%以内，降幅缩窄至小个位数。

• 卷材销量目标完成难度大但复价对冲量压：年初10亿平米卷材目标“非常非常难”完成（2025年销8亿平米）；7月卷材销量同比降十几个点，但考核收入仅个位数下降，价差来自复价贡献。

• 民建业务场景切换至下沉市场自建房与翻新维修：在城市装修需求下降、消费降级下仍实现约51亿元、+6个多点增长，三四线城市双位数增长，源于返乡潮带来的县域自建房、翻新需求，正快速替代当地杂牌蓝海市场。

• “3515计划”锁定民建核心增长极：未来3年（2026为第1年）在数千县城选500个样本县城（含百强县、千强镇、公司70多个工厂所在地县城），目标第3年每县年销售超1000万、合计年贡献50亿元。

• 海外收入强弹性、利润低预期：上半年海外收入17.7亿元（去年同期5亿多、翻倍以上），2025全年16亿元、2026年预算45亿元（占比约15%）；上半年盈利8000多万元、全年预算1.4亿元，真正利润释放从2028年起。

• 行业格局实质改善、头部三家加速集中：前几年供给出清、价格战惨烈，2026年3月起头部企业达成统一向上复价、建立协作机制；竞争者收敛至三家，凯伦已退出防水同业，新进入者意愿大幅降低。

• 价格策略以保利润为主、不主动降价：当前需求差主因“缺真实有效开工项目”（尤其政府项目资金不到位），降价无益于需求复苏；下半年首要稳住价格，不排除维持现有价格，进一步提价有难度。

• 公建需求偏弱但内部分化、经营质量未恶化：上半年建材整体需求双位数下行，公建约1/3来自资金充足的大工业（算力、芯片）客户，超一半来自政府公建但因资金不到位无法开工；公建毛利率、利润仍在提升。

• 减值节奏前移至上半年、全年风险可控：2026年改为每季度评估（含6月30日），上半年减值同比多3亿元，主因节奏前移而非风险敞口扩大；全年规模不超2025年峰值（超10亿元），Q4压力显著降低。

• 工抵房与应收敞口总体可控：未过户工抵房原值约26亿元、净值10亿出头（计提超50%）；已过户原值20亿出头、计提约30%（约6亿元），若按5折出售仍有约4亿元潜在缺口但风险可控，主要残留风险为爆雷地产商7亿多元应收。

• 费用与成本：国内费用率同比降幅超4个百分点（员工薪酬未涨、人数下降），但被海外高投入吞噬（海外员工从40多人增至2000多人含并购）；沥青采购价4000多元/吨，通过现货定价传导、移动平均法核算及高附加值新品对冲成本压力。

• 砂粉业务量价背离：上半年销量同比+30个点左右、但收入仅+4个多点（工业品贸易按差额入账）；全年2000万吨销量目标（2025年为1200万吨）完成存在压力，工业品产能预计2026年底至2027年上半年陆续投放。

论述逻辑

• 行业逻辑：前几年供给出清、价格战惨烈 → 2026年3月起头部企业经全面沟通协调建立市场端协作机制、统一向上复价 → 公司毛利率同比提升约2个点，7月卷材销量降十几个点而考核收入仅个位数下降，复价在量价之间形成缓冲 → 经营性净利润同比+30多个点、利润弹性超年初预期。

• 需求逻辑：政府项目资金不到位导致公建开工不足、建材整体需求双位数下行 → 10亿平米卷材目标“非常非常难”、砂粉2000万吨目标有压力 → 管理层判断由“收入易、利润难”倒转为收入端压力更大，但民建好于预算、海外符合预期，故全年300亿收入目标暂未调整。

• 结构对冲逻辑：民建将资源从城市新房装修转向下沉市场自建房和翻新维修两大场景（三四线城市双位数增长）+ 海外通过并购（香港万昌、智利CMT、巴西Novakem）快速进入重点市场、上半年海外零售并购标的合计贡献约10亿元收入，共同对冲公建量弱与直销收缩。

• 风险出清逻辑：减值由每年12月31日评估一次改为每季度评估 → 上半年减值同比多3亿（节奏前移而非敞口扩大），全年不超2025年峰值 → 爆雷地产商应收账面值剩7亿多元、预计2026年内集中释放 → 2027年及未来对该类风险可明显降低关注。

• 成本与格局互相强化：原材料维持高位叠加需求较差，各家均面临“降价无益”局面 → 行业集体处于“保利润大于抢量”心态 → 原材料高位反而对行业稳价形成支撑，复价得以维持。

关键展望

• 全年20亿元经营性净利润目标实现希望较大，受益于行业竞争格局改善带来的复价、降本增效及海外扭亏为盈不再拖累。

• 海外2026年全年预算收入45亿元（占比约15%）、利润预算1.4亿元；近三年（2026-2028年前后）处投入期、费用率高，真正的海外利润释放应从2028年开始预期。

• 中长期海外目标：2030年海外收入占集团收入30%-35%；以2025年为起点，2025-2035年实现海外收入占集团收入50%以上，管理层判断短期收入的最大增长弹性在海外。

• 下半年价格策略：首要稳住价格、不排除维持现有价格水平，除非需求明显改善否则继续提价有难度。

• 减值展望：全年减值规模不会超过2025年峰值（超10亿元）、呈前重后轻节奏，Q4压力显著降低；爆雷地产商7亿多元应收预计2026年内集中释放，仍需观察其变现和账龄变化。

• “3515计划”未来3年推进：第3年500个样本县城每县年销售收入1000万以上、合计每年贡献50亿元，为民建集团未来核心增长极。

• 砂粉工业品（钙基粉体）产能预计2026年底至2027年上半年陆续投产，届时对收入贡献更充分；全年2000万吨销量目标完成存在压力。

• 工抵房后续计提取决于市价和实际销售折扣，部分资产评估价值已较坚挺、难以进一步下调，综合风险可控。

推荐标的

• 东方雨虹（002271.SZ）：报告核心覆盖标的，2026H1收入148亿元（+9个多点）、建材需求双位数下行背景下市占率加速提升；零售端63亿元（占比42%）基本追平工程渠道，直销占比压缩至15%以内、历史包袱基本出清；短期利润弹性来自复价+降本增效、收入弹性来自海外，经营净利润（剔除减值）13亿元、同比+30多个点，年初20亿目标实现概率高；主要残留风险为爆雷地产商7亿多元应收、预计2026年内释放。报告未给出评级与目标价。

• 科顺股份：头部三家之一，同步受益于行业竞争格局优化和头部协作机制下的复价，判断和东方雨虹一样“都在想着怎么去保利润”，尚未像凯伦一样有明显转型动作；报告未给出评级。

• 凯伦股份：已基本退出防水行业竞争格局、转入其他领域，公司方面不再将其视为同业进行讨论，侧面印证防水行业格局进一步出清；报告未给出评级。