摩根士丹利 上海医药（2607.HK）26财年上半年业绩会要点
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摘要
上海医药1H26收入1,475亿元人民币（同比+4.2%）、盈利35.04亿元（同比-21.4%），分别低于摩根士丹利预期2.1%和10.1%；隐含2Q26收入722亿元（+2.0%）、盈利20.87亿元（-33.2%），主因子公司SHPL并表在2Q25形成高基数。 剔除一次性项目后1H26盈利24.77亿元，同比+18.0%；综合毛利率同比提升0.5个百分点至11.0%，由工业板块（约占1H26毛利50%）毛利率同比提升3.9个百分点驱动。 管理层继续针对性应收账款管理，1H26经营现金流同比大增349.8%至44.5亿元。 分销板块收入1,343亿元（+3.8%）、盈利17.94亿元（同比持平），其中进口业务新增16个品种、销售超200亿元（+15%），创新药销售超330亿元（+29%），CSO业务2026年预计达100亿元。 工业板块收入132亿元（+8.4%）、盈利13.43亿元（+1.5%），处方持续向OTC渠道转移，1H26约20%化药销售经OTC渠道。 商业保险被视为机会，但短期受药品覆盖、投保人购买力和医院使用约束。 摩根士丹利认为公司DTP药房、PBM、商业保险与分销网络对中国品牌药上市具备独特定位，维持增持（Overweight）评级与16.50港元目标价，对应上行空间43%。
主要观点
- 1H26收入1,475亿元（同比+4.2%）、盈利35.04亿元（同比-21.4%），分别低于摩根士丹利预期2.1%和10.1%。
- 隐含2Q26收入722亿元（+2.0%）、盈利20.87亿元（-33.2%），盈利下滑主因子公司SHPL并表在2Q25形成高基数。
- 剔除一次性项目后，1H26盈利为24.77亿元，同比+18.0%，显示内生盈利仍在增长。
- 综合毛利率同比提升0.5个百分点至11.0%，主要由工业板块（约占1H26总毛利50%）毛利率同比提升3.9个百分点驱动。
- 管理层计划继续针对性应收账款管理强化回款，1H26经营现金流同比大增349.8%至44.5亿元。
- 分销板块1H26收入1,343亿元（+3.8%），盈利17.94亿元（同比持平）。
- 进口业务新增16个品种、1H26销售超200亿元（+15%）；创新药销售超330亿元（+29%）；CSO业务预计2026年达100亿元。
- 商业保险被视为机会，但近期应用仍受药品覆盖、投保人购买力和医院使用三方面约束。
- 工业板块1H26收入132亿元（+8.4%）、盈利13.43亿元（+1.5%）；中国药品市场医院渠道同比-1.6%而零售+5.1%，约20%化药销售经OTC渠道，但OTC需要更高运营费用。
- 摩根士丹利认为公司DTP药房、药品福利管理（PBM）、商业保险和分销网络对中国品牌药上市具备独特定位。
- 模型预测2026-2028年收入3,021/3,275/3,515亿元、EBITDA 127.73/146.70/159.68亿元（2025年分别为2,836亿元、117.64亿元）。
论述逻辑
- 业绩事件起点：1H26收入低于预期2.1%、盈利低于10.1%，隐含2Q26盈利同比-33.2%，但下滑主因是2Q25 SHPL并表造成的高基数。
- 剔除噪音后经营质量改善：一次性项目剔除后盈利+18.0%，毛利率+0.5个百分点至11.0%（工业板块+3.9个百分点驱动），经营现金流+349.8%。
- 结构性增长动力支撑：分销端进口业务+15%、创新药+29%、CSO 2026年预计100亿元；工业端处方向OTC转移（零售+5.1% vs 医院-1.6%），公司加大零售布局。
- 由此推导投资结论：DTP药房+PBM+商业保险+分销网络的独特定位论点成立，维持Overweight评级与16.50港元目标价（DCF估值：WACC 7.9%、15年达稳态、终值增长率3%）。
关键展望
- 维持Overweight评级与16.50港元目标价，对2026年8月28日收盘价11.51港元上行空间43%。
- CSO业务预计2026年达到100亿元规模。
- 商业保险近期应用仍受药品覆盖、投保人购买力和医院使用约束。
- 上行风险：创新药和疫苗分销合同增加、行业整合利好国企、云南白药战略投资产生实质业务成果、管理层激励方案推出。
- 下行风险：仿制药集采降价、中国医院反腐抑制行业增长。
- 估值方法：H股基准情形采用DCF（WACC 7.9%、15年达稳态、终值增长率3%）；A股目标价按H股目标价加20%溢价推导（港元兑人民币汇率1.1）。
推荐标的
- 上海医药（2607.HK）：评级Overweight（增持），目标价16.50港元，对2026年8月28日收盘价11.51港元上行空间43%；理由为公司DTP药房、PBM、商业保险与分销网络对中国品牌药上市具备独特定位。
- 上海医药（601607.SS）：行业覆盖表中评级为E（Equal-weight，2021年8月17日起），2026年8月28日价格16.41元；A股目标价按H股DCF目标价加20%溢价（港元兑人民币汇率1.1）推导。