美国银行：亚马逊：云领导者全力投入产能建设；买入

原标题：Amazon.com: Cloud leader all in on capacity build; Buy

摘要

美国银行维持亚马逊买入评级，目标价从286美元下调至275美元。亚马逊4Q营收2134亿美元，超市场预期2115亿美元；GAAP利润250亿美元，超市场248亿美元。AWS增长24%至356亿美元，加速且超预期。但1Q营收指引1735-1785亿美元，利润指引165-215亿美元低于市场222亿美元。管理层预计2026年资本支出2000亿美元，远超市场1480亿美元，主要用于AWS。报告认为AI投资回报仍具吸引力，但短期利润率承压，自由现金流2026年预计转负。目标价下调反映AWS估值倍数压缩和利润率不确定性。

主要观点

• AWS增长超预期：4Q AWS营收356亿美元，同比增长24%，较3Q的20%加速，超市场22%预期。
• 资本支出大幅增加：管理层预计2026年总资本支出2000亿美元，远超市场1480亿美元，大部分投向AWS。
• AI投资回报乐观：管理层认为AI支出回报率仍具吸引力，因可立即变现投资，且需求信号加速（积压订单增长约40%高于营收增长）。
• 1Q利润指引低于预期：1Q营业利润指引165-215亿美元，低于市场222亿美元，受国际零售定价、FBA费用降低及Project Leo成本同比增加10亿美元影响。
• 零售增长受配送速度推动：北美营收增长10%，8亿+件商品实现当日或次日达；必需品增速是其他品类近2倍，占单位销量1/3。
• 国际业务利润率承压：国际营收增长17%（固定汇率10%），EBIT 10亿美元低于市场21亿美元，受定价竞争和Amazon Now扩张影响。
• 广告业务稳健：广告营收213亿美元，同比增长23%，超市场212亿美元；Prime Video贡献增量，但AI代理购物仍占流量小部分。
• 自由现金流2026年转负：预计2026年自由现金流-280亿美元，2027年转正至99亿美元。
• 估值仍合理：目标价275美元对应2027年GAAP EPS 29倍，处于历史估值区间内。
• 投资周期非首次：历史上亚马逊曾经历类似投资周期，当前产能扩张将支撑AI业务转型和竞争力。

论述逻辑

报告从4Q业绩超预期切入，指出AWS加速增长和资本支出大幅增加是核心。管理层强调AI需求强劲且可立即变现，但1Q利润指引疲软和资本支出扩张导致短期利润率承压。报告认为，尽管自由现金流2026年转负，但产能将充分用于AI转型，维持竞争力。因此，维持买入评级，但下调目标价以反映AWS估值倍数压缩和利润率不确定性。

关键展望

• 1Q2026：营收指引1735-1785亿美元，利润指引165-215亿美元，低于市场。
• 2026年：资本支出2000亿美元，自由现金流预计-280亿美元。
• 2027年：自由现金流预计转正至99亿美元。
• 催化剂：新云交易公告、客户硅策略验证、Prime订阅费上调、Project Leo商业化、杂货市场份额增长。
• 风险：利润率波动、竞争加剧、AI投资回报不及预期。

推荐标的

• 亚马逊 (AMZN)：评级买入，目标价275美元（前值286美元），当前价222.69美元。理由：AI投资周期中云业务领先，产能扩张将支撑长期增长，估值合理。

关键图表

Exhibit 1: Amazon reported rev/EBIT of $213bn/$25.0bn, above Street at $211bn/$24.8bn

Exhibit 2: Amazon reported rev/EBIT of $213bn/$25.0bn, above Street at $211bn/$24.8bn