森马服饰0025631H26业绩靓丽分红率维持较高水平
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摘要
中金公司维持森马服饰（002563.SZ）跑赢行业评级，并将目标价上调8%至人民币6.96元，较现价5.76元有21%上行空间。 公司1H26收入67.2亿元、同增9%，归母净利润4.79亿元、同增47%，业绩符合中金预期；其中2Q26收入32.7亿元、同增7%，归母净利润1.68亿元、同增52%。 公司拟每10股派发现金红利1.50元，对应派息率约84%。 盈利端，1H26服装毛利率同增1.0ppt至47.8%，销售费用率同降0.7ppt至28.9%，归母净利率同增1.8ppt至7.1%。 中金据此上调2026/27年净利润6%、4%至11.0、11.9亿元，当前股价对应2026/27年14/13倍P/E，目标价对应17/16倍P/E，并预计全年收入稳健增长、利润更优，高分红有望持续。
主要观点
- 1H26业绩符合中金预期：收入67.2亿元、同增9%，归母净利润4.79亿元、同增47%；其中2Q26收入32.7亿元、同增7%，归母净利润1.68亿元、同增52%
- 高分红维持：公司拟每10股派发现金红利1.50元，对应派息率约84%；中金预测2026E/2027E股息收益率为6.4%/6.9%
- 童装增长快于休闲：儿童服饰收入48.3亿元、同增12%（中金预计PUMAKIDS、迷你巴拉、AsicsKids等增长较快），休闲服饰收入17.8亿元、同增3%
- 渠道表现分化：直营收入同增23%（同店增长较优）、线上同增13%（货盘和价格优化效果显著）、加盟仅同增1%；截至1H26末门店总数7,617家、较年初净减少314家，其中直营1,027家基本持平、加盟净减少309家
- 毛利率改善：1H26服装毛利率同增1.0ppt至47.8%，主因线上价格提升、线下直营占比提升；线上/直营/加盟渠道毛利率分别同比+2.6/-1.3/-2.0ppt
- 费用投放效率改善：销售费用同增6.7%至19.4亿元（线上平台投流费和服务费、线下店铺宣传费增加），但销售费用率同降0.7ppt至28.9%；财务费用同比减少1.3亿元，主因定期存款利息收入增加
- 净利率显著提升：1H26归母净利率同增1.8ppt至7.1%；老货计提跌价导致资产减值损失同增0.7亿元构成部分拖累
- 发展趋势：中金预计公司持续优化渠道结构，多品牌矩阵运营成效或逐步释放，全年收入稳健增长、利润更优，高分红有望持续
- 盈利预测与目标价同步上调：上调2026/27年净利润6%、4%至11.0、11.9亿元，当前股价对应2026/27年14/13倍P/E；上调目标价8%至6.96元，对应2026/27年17/16倍P/E，较现价有21%上行空间，维持跑赢行业评级
- 盈利预测调整表：2026E营业收入由16,061上调至16,347百万元（+1.8%），归母净利润由1,043上调至1,103百万元（+5.8%）；2027E归母净利润由1,146上调至1,188百万元（+3.6%）
- 分季度看：1Q26归母净利润311百万元、同增45.2%，2Q26为168百万元、同增51.7%；2Q26毛利率47.9%、同比+1.5ppt
- 可比公司估值：休闲板块中森马服饰2026E市盈率14.1倍（2027E为13.1倍），可比公司中太平鸟2026E为24.7倍、歌力思13.9倍、锦泓集团9.6倍、江南布衣9.4倍
论述逻辑
- 1H26收入同增9%、归母净利润同增47%且符合预期，增长主要由童装（收入48.3亿元、+12%）与直营（+23%）、线上（+13%）渠道贡献，验证多品牌矩阵与渠道结构优化逻辑
- 线上提价+直营占比提升推动服装毛利率+1.0ppt至47.8%，叠加销售费用率-0.7ppt至28.9%、财务费用减少1.3亿元，归母净利率+1.8ppt至7.1%，利润增速（47%）显著快于收入（9%）
- 盈利能力改善与约84%派息率支撑上调2026/27年净利润6%/4%至11.0/11.9亿元，再叠加经营效率持续提升预期与行业估值中枢上移，最终上调目标价8%至6.96元并维持跑赢行业
关键展望
- 维持跑赢行业评级（未来6~12个月预计跑赢中金行业指数），目标价人民币6.96元，较现价5.76元有21%上行空间，对应2026/27年17/16倍P/E
- 中金预计公司全年收入稳健增长、利润更优，高分红有望持续；渠道结构持续优化、多品牌矩阵运营成效或逐步释放
- 中金预测2026E收入16,347百万元（增速8.3%）、归母净利润1,103百万元（增速23.6%）；2027E收入17,325百万元（增速6.0%）、归母净利润1,188百万元（增速7.6%）；2026E/2027E股息收益率6.4%/6.9%
- 风险提示：终端零售环境承压、行业竞争加剧、费用投入超预期
推荐标的
- 森马服饰（002563.SZ）：维持跑赢行业评级，目标价人民币6.96元（最新收盘价5.76元，较现价21%上行空间，52周区间4.89~6.52元，总市值155.2亿元）；理由为1H26业绩符合预期、经营效率有望持续提升、高分红有望持续
- 报告另列示中金覆盖的可比公司（安踏体育、李宁、特步国际、波司登、申洲国际、华利集团、太平鸟、锦泓集团、江南布衣、海澜之家等）及其收盘价与2026E市盈率，但本报告未对上述个股给出评级