野村：胜宏科技（2476.HK）产品延迟与份额流失担忧过度

原标题：Nomura Victory Giant（2476.HK）Concerns about product delay and share loss overdone...

摘要

野村维持胜宏科技（2476.HK）买入评级，目标价从HKD 479下调至HKD 447，基于27倍FY27F EPS CNY 14.41。报告认为市场对NVIDIA Kyber/背板延迟及GPU客户供应链多元化的担忧过度；Rubin GPU在2H26的量产将支持PCB价值升级和利润率扩张。尽管Rubin计算托盘/HDI PCB面临来自ZDT（4958 TT，买入）的竞争，但AI客户在极度供不应求下的供应链多元化努力是主因。胜宏仍是主要GPU客户的领先供应商，同时进入ASIC和光模块客户将推动2H26-2027F可持续增长和更均衡的客户结构。野村下调FY26-28F收入/盈利预测7-13%/7-14%，以反映较低的HDI收入贡献。当前股价对应14倍FY27F EPS，隐含94%上行空间。

主要观点

• 市场对Kyber/背板延迟和GPU客户供应链多元化的担忧过度；胜宏的HDI产能仍是战略资产。
• 胜宏的GPU出货（用于NVIDIA Rubin GPU）可能已在2026年中开始，2H26F将放量。
• 由于高技术壁垒和材料/设备短缺，HDI领域挑战者不多。
• 不仅GPU客户，ASIC客户也可能从2028F开始采用HDI，带来更好需求。
• 预计FY26-28F HDI板块收入CAGR为82%，FY28F占总收入63%。
• 胜宏在ASIC客户和800G/1.6T光模块市场取得良好进展，未来几年需求强劲。
• 预计FY26-28F AI & HPC板块收入CAGR为77%，FY28F占总销售77%。
• 下调FY26-28F收入预测7-13%，主要因HDI PCB产品爬坡较慢和关键AI客户份额竞争。
• 毛利率预测下调0.2-0.4个百分点，因产品组合变化。
• 盈利预测下调7-14%。
• 当前股价HKD 230.20，目标价HKD 447，隐含94.2%上行空间。

论述逻辑

报告从市场担忧（产品延迟、份额流失）出发，认为这些担忧过度，因为：①Rubin GPU量产在即，胜宏HDI产能稀缺；②竞争来自AI客户供应链多元化而非技术替代；③胜宏在ASIC和光模块的拓展将分散客户集中度。因此，尽管下调短期预测，但长期增长逻辑不变，维持买入。

关键展望

• Rubin GPU量产在2H26支持PCB价值升级和利润率扩张。
• ASIC客户可能从2028F开始采用HDI。
• 800G/1.6T光模块市场未来几年需求强劲。
• 风险：关键客户供应链多元化、竞争加剧、技术变化（如COWOP）、AI PCB技术升级放缓、地缘政治紧张。

推荐标的

• 胜宏科技（2476.HK）：买入，目标价HKD 447（基于27倍FY27F EPS CNY 14.41），当前价HKD 230.20，上行94.2%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。