符超然 周宸宇 公司研究 首次覆盖 公牛集团（603195）：民用电工领军者，新业务有望开启第二增长曲线

摘要

华源证券首次覆盖公牛集团并给予“买入”评级，认为公司是民用电工领军者，具备渠道、成本与品牌三重竞争优势，高利润与高周转铸就优异ROE。 2025年公司实现营收160.3亿元，智能电工照明、电连接和新能源为三大主业。 公司独创配送访销模式覆盖超110万家终端，2025年毛利率达43.1%，ROE达24.2%，均领先可比公司。 展望未来，新能源业务（C端私人充电桩+B端重卡超充）、智能照明（无主灯）及国际化将打开第二增长曲线，其中新能源业务2021-2025年营收CAGR达151.1%。 预计公司2026-2028年营业收入分别为170.6亿元/180.8亿元/191.6亿元，归母净利润分别为43.4亿元/46.0亿元/48.8亿元。

主要观点

• 公司是民用电工领军者，三大主业协同发展，新能源业务高速增长。

• 高利润与高周转驱动优异ROE，2025年ROE达24.2%。

• 渠道端具备独创的配送访销模式，截至2025年覆盖超110万家终端网点。

• 成本端优势显著，通过高自制率与BBS体系管控，2025年毛利率达43.1%。

• 品牌端成功将“安全”心智复用于新品类，多个品类天猫销售排名第一。

• 新能源C端业务受益私人充电桩扩容，2025年公司线上销售额市占率第一。

• 新能源B端业务受政策驱动，公司推出400kW重卡超充桩并获行业首张1级能效认证。

• 智能照明业务基本盘稳固，无主灯新业务有望打开增长空间。

• 国际化战略起步，境外业务质效双升。

• 考核目标调整为ROE并维持高分红，2025年股利支付率达84.4%。

论述逻辑

• 公司凭借渠道（配送访销覆盖110万家终端）、成本（高自制率+BBS管理使毛利率达43.1%）与品牌（公牛=安全）三大核心优势，实现了高净利率与高效周转；在此壁垒基础上，公司进一步拓展新能源、智能照明及国际化三大新业务，新业务的高景气与放量有望打开第二增长曲线，保障未来业绩稳健增长。

关键展望

• 预计2026-2028年营业收入分别为170.6亿元/180.8亿元/191.6亿元，同比分别增长6.4%/6.0%/6.0%。

• 预计2026-2028年归母净利润分别为43.4亿元/46.0亿元/48.8亿元，同比分别增长6.5%/6.2%/6.1%。

• 无主灯照明市场处于快速渗透期，预计2023-2027年市场规模CAGR达27.4%。

• 风险提示包含地产持续下行风险、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨风险和汇率风险。

推荐标的

• 公牛集团（603195.SH）：首次覆盖给予“买入”评级。

关键图表

图1. 图表 1: 公司发展历程6

图2. 图表 112025: 年公牛集团应收账款周转天数为68天9

图3. 图表 242025: 年公牛集团股利支付率为844%14

图4. 报告关键图表（第5页）

图5. 图表 22: 年公司境内市场营收占比为3

图6. 图表 16: 公司各品类自制率情况

图7. 表 28: 公司充电桩产品

图8. 图表 39: 可比公司估值表

图表 8