2026-09-17 · 国盛证券 · 公司/行业基本面

国盛证券中粮糖业(600737)糖“伴”番茄坐稳双龙头，药与渠道再启新叙事

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摘要

中粮糖业是国内领先的综合食糖与番茄旗舰平台，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 2025年公司实现营业收入265.11亿元，同比下降18.42%，归母净利润同比下降44.5%，但2026年上半年已逆势同比增长36.7%，盈余现金保障倍数达1.34倍，周期底部展现盈利韧性。分板块看，2025年加工糖收入91.05亿元、毛利率逆势提升至17.21%，为食糖三大板块毛利率之首；贸易糖收入87.32亿元、毛利率1.41%保持稳定；番茄制品收入19.92亿元、毛利率高达30.00%。行业层面，“十四五”期间国内食糖年产量约1,000万吨、年消费量约1,500万吨，2025/26榨季产糖量1,250万吨、产销缺口收窄，糖价仍处震荡寻底；中国加工番茄制品消费仅占全球七分之一，人均年消费不足1kg、远低于全球5kg与欧美20kg以上水平，酸汤类菜品五年复合增速18%、中西部三四线及县域渗透率低于40%，内需空间充足。公司拥有5家甘蔗厂、8家甜菜厂、3家炼糖厂及12家番茄工厂，超200万吨/年炼糖产能与进口配额资质平滑大宗周期，中粮番茄为亚洲第一、世界第二的番茄加工企业，年产约33万吨、占全国总产量约三分之一。报告预计2026-2028年归母净利润分别为11.83亿、15.77亿、19.89亿元，对应EPS 0.55/0.74/0.93元、P/E 25.8/19.4/15.4倍，药用糖与小包装番茄制品升级打开中长期空间。

主要观点

2025年公司营收265.11亿元、同比下降18.42%，归母净利润同比下降44.5%，但2026年上半年逆势同比增长36.7%，盈余现金保障倍数达1.34倍，周期底部盈利韧性凸显，利润现金含金量充足。

杜邦拆解显示2025年加权ROE降至8.24%（2024年为14.44%），净利率回落至3.61%，2024年净利率具体数值无法从文本确认；公司未通过加杠杆对冲周期，杠杆水平基本稳定，营收收缩拉低资产周转效率；2026年上半年净利率修复至6.65%、ROE回升至5.19%，反映糖价回暖带来盈利改善，资产周转表现有待全年数据验证。

食糖行业：“十四五”期间国内年产量约1,000万吨、年消费量约1,500万吨，进口依存度维持在35%左右，人均年食糖消费不足世界平均水平的50%，甘蔗糖约占全国总产量88%；2025/26榨季产糖量1,250万吨，产销缺口收窄、自给率韧性增强，糖价仍处震荡寻底阶段。

加工糖是利润韧性主要来源：2025年收入91.05亿元、同比下滑34.5%，但毛利润15.66亿元、毛利率17.21%，为食糖业务三大板块毛利率之首，延长产业链平滑了大宗商品周期性影响。

贸易糖薄利经营保供应：2025年营收87.322亿元、同比下降7.1%，毛利率1.41%保持稳定，公司利用期货套期保值锁定价差、现货贸易配合仓储物流网络实现跨区域套利。

2025年中国原糖进口来源高度集中：巴西占比87.26%，泰国3.49%、韩国2.41%、尼加拉瓜1.95%、萨尔瓦多1.83%。

加工番茄内需空间大：中国为全球最大鲜食番茄消费国但制品消费仅占全球七分之一，人均年消费不足1kg、远低于全球5kg与欧美20kg以上水平；酸汤类菜品市场规模五年复合增长率达18%，华东、华南年人均消费量达1.2公斤，中西部三四线及县域渗透率仍低于40%，下沉市场潜力大。

中粮番茄是亚洲第一、世界第二的番茄制品加工企业，在国内黄金产区拥有12家番茄工厂、1家番茄种业公司及1家番茄研发中心，年产番茄制品约33万吨、占全国总产量约三分之一。

药用糖特色业务快速扩容：公司深耕药用糖赛道、构筑技术壁垒，2025年实现产能落地与市场化突破，2026年上半年持续推进注射级蔗糖药品申报备案并落地多家商业化合作，打开高附加值增量赛道。

全产业链与双龙头模式是核心优势：截至2025年末布局5家甘蔗厂、8家甜菜厂、3家炼糖厂及12家番茄工厂，依托进口配额资质、数智化农业管控和超200万吨/年的炼糖产能，持续平滑大宗商品周期波动。

ESG与零碳工厂建设领先：公司升级ESGSWEET战略，连续两年获评Wind ESG“AA”评级，崇左糖业、北海糖业、江州糖业获“零碳工厂”认证，番茄板块多家工厂取得Ecovadis认证，契合海外客户绿色采购标准。

盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润分别为11.83亿、15.77亿、19.89亿元，对应EPS 0.55/0.74/0.93元、P/E 25.8/19.4/15.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

周期触底 → 韧性显现：糖价与番茄周期下行导致2025年营收265.11亿元、归母净利润同比下滑44.5%，但2026年上半年归母净利润同比+36.7%、净利率修复至6.65%、ROE回升至5.19%，盈余现金保障倍数1.34倍，公司在周期底部展现盈利韧性。

结构支撑 → 利润韧性：加工糖延长食糖产业链、2025年毛利率17.21%居三大板块之首，贸易糖期现结合、毛利率1.41%稳定，多业务板块共同平滑大宗周期波动、支撑业绩筑底。

行业供需 → 成长空间：国内食糖产销缺口收窄、自给率韧性增强而糖价震荡寻底；加工番茄人均消费不足1kg、下沉市场渗透率低于40%，内需挖潜空间充足，叠加药用、新能源等新兴应用拓宽食糖增量。

龙头卡位 → 评级落地：依托全产业链双龙头模式（5家甘蔗厂、8家甜菜厂、3家炼糖厂、12家番茄工厂、超200万吨/年炼糖产能）及药用糖、小包装升级，预计2026-2028年归母净利润11.83/15.77/19.89亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

盈利预测：2026-2028年归母净利润分别为11.83亿元、15.77亿元、19.89亿元，2026E同比增长24.4%、2028E同比增长26.2%（2027E同比增速数值无法从文本确认），对应EPS 0.55元、0.74元、0.93元，对应2026-2028年P/E估值25.8、19.4、15.4倍；2026E营收21,351百万元（-19.5%）、2027E 23,435百万元（+9.8%）、2028E 26,652百万元（+13.7%）。