国联民生证券 陶川 钟渝梅 宏观经济 中国经济 宏观周度观察：全球AI版图下的通胀鸿沟

摘要

报告认为，AI对物价同时施加“溢价通胀”与“效率通缩”两股力量：2026年四大云厂（微软、Alphabet（谷歌）、亚马逊、Meta）资本开支指引合计约7100亿美元，推高存储等稀缺投入品价格，而同等性能模型的调用价格总体快速下降，两者消长本质是用量与产能的赛跑。 K型分化已在价格、出口与股市三端显现：6月美国电子元件及配件、我国有色金属PPI同比涨幅均超过20%，6月我国主要工业行业PPI离散度达9.77个百分点、约为2019年均值的两倍；上半年中国大陆AI相关品类出口累计增长46.6%、高出非AI品类35.2个百分点，中国台湾AI与非AI出口增速差约56个百分点；截至7月16日AI权重较高的韩台股指与科创50领跑、宽基指数滞后。 按链上位置分工，韩国是存储环节“收租者”、中国台湾是先进制程“专营者”，美国既是上游溢价“买单者”也是效率通缩先行兑现者，中国大陆则是“承价者”：AI篮子已成上半年我国PPI同比第一拉动项（月均约1.7个百分点），但正向贡献几乎全部来自有色金属，购进价格涨幅持续高于出厂价格令中游制造承压。 财政修复但支出未提速：7月一般公共预算收入同比+11.7%（税收+13.9%），支出仅+0.5%、基建相关支出-3.6%，土地出让收入-27.1%；下半年约2万亿元新增专项债及8000亿元新型政策性金融工具将加快投放。 政策端国常会连续部署“六张网”（2026年相关投资规模超7万亿元），投资企稳或最快到9月，“金九银十”是地产政策效果观察窗口；下周关注8月25日至28日召开的十四届全国人大常委会第二十四次会议及8月27日公布的7月工业企业利润。

主要观点

• AI对物价同时留下两道笔迹：建设端资本开支急剧扩张形成“溢价通胀”，技术进步压低单位调用成本形成“效率通缩”；2026年四大云厂资本开支指引合计约7100亿美元，存储等关键组件涨价并未削弱开支意愿，两股力量的消长本质是用量与产能的赛跑，杰文斯悖论可能使成本下降反过来扩大用量，AI产业链与非AI经济由此K型分化。

• 价格端K型：6月全球AI相关PPI多数上涨但涨幅分化明显，美国电子元件及配件、我国有色金属PPI同比涨幅均超过20%，通信设备与电子器件价格仍偏弱；DRAM现货价格今年以来显著上涨，算力租金6月虽有所回落但仍高于去年同期，供需缺口尚未完全收敛。

• 能源冲击放大了行业价格分化，AI则是更具结构性的驱动：6月我国主要工业行业PPI离散度为9.77个百分点，约为2019年均值的两倍，即使剔除煤炭和油气开采，离散度仍处高位。

• 出口端印证AI景气集中释放：2026年上半年中国大陆AI相关品类出口累计增长46.6%，比非AI品类高35.2个百分点；中国台湾在AI硬件供应链嵌入更深，AI与非AI出口增速差约56个百分点，K型裂口更宽。

• 股市端第三重印证：截至2026年7月16日，AI权重较高的指数整体领跑，韩台股指以及科创50等成长指数表现明显更强；宽基指数偏弱主要源于传统行业权重较高、稀释AI板块涨幅，并不意味着国内AI行情本身逊色。

• 效率通缩更隐蔽：智能服务率先降价，但模型调用多为中间投入，向终端服务价格的传导仍较有限；其影响已在就业和利润端显现，AI连续四个月位居美国企业公告裁员原因之首，未被用户或劳动者分享的效率收益沉淀为企业利润。

• 韩台凭定价权兑现“价”的红利：韩国存储供给集中、扩产较慢，半导体量缩价升（“收租者”）；中国台湾先进制程供给集中，AI需求推动集成电路量价齐升（“专营者”，2026年6月集成电路出口隐含数量同比增长约2.8%）；三星电子、SK海力士、台积电等核心供应链企业盈利增速普遍快于股价涨幅，韩台股市上涨更多由业绩而非估值扩张驱动。

• 美国是“买单者”、中国大陆是“承价者”：美国科技巨头身处算力需求侧、以资本开支吸收上游涨价，同时是效率通缩的先行兑现者；中国大陆横跨上游资源与中游制造，有色金属分享全球溢价、中游更多承接成本。AI篮子已成上半年我国PPI同比第一拉动项，月均拉动约1.7个百分点，但正向贡献几乎全部来自有色金属，电子制成品价格贡献有限。

• 中游承压、“量”的参与多于“价”的红利：2026年以来购进价格涨幅持续高于出厂价格，中游利润空间承压；光模块出口量已经回升，但单价仅重返前期高位，我国AI硬件仍更多以量参与全球AI周期。

• 7月国内经济延续“供给强于需求”：规上工业增加值同比增长4.5%，社零微增0.6%，固定资产投资同比下降12.8%；出口交货值维持高增，高技术产业对工增增速贡献率约五成；1年期LPR为3.0%、5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平。

• 财政修复但支出未提速：7月一般公共预算收入同比增长11.7%（税收增长13.9%，企业所得税是最大拉动项），支出仅增长0.5%、基建相关支出同比下降3.6%；政府性基金预算收入同比下降19.2%、土地出让收入下降27.1%；1000亿元促内需政策已惠及居民1.13亿人次、企业622万家，下半年约2万亿元新增专项债额度及8000亿元新型政策性金融工具加快投放，基建投资有望边际回升。

• 政策端：国常会连续两次部署“六张网”，重点由新型电网、物流网延伸至新一代通信网，政策由规划转向建设，据国家发改委估算2026年“六张网”及相关重点领域投资规模超过7万亿元；住房公积金条例修订涉及20项修改，自2026年9月20日起施行，提取情形由6种增至9种。

论述逻辑

• 四大云厂2026年约7100亿美元资本开支急剧扩张 → 推高存储等稀缺投入品价格（溢价通胀），同时同等性能模型调用成本快速下降（效率通缩）→ 两股力量的消长本质是用量与产能的赛跑，杰文斯悖论可能使降价反过来扩大用量 → AI产业链与非AI经济出现K型分化。

• K型分化在价格（PPI涨幅分化、离散度9.77个百分点、DRAM涨价）、出口（AI品类+46.6%对非AI仅高35.2个百分点之差）、股市（AI权重高的韩台股指与科创50领跑）三端互为印证 → 链上位置决定红利分配：韩国、中国台湾握定价权，溢价直接兑现为盈利（三星电子、SK海力士、台积电盈利跑赢股价）；美国以资本开支为上游涨价买单；中国大陆承价，AI篮子虽是上半年PPI第一拉动项（月均约1.7个百分点），但正向贡献几乎全部来自有色金属，中游购进价格涨幅持续高于出厂价格而承压。

• 回到国内总量判断：要让AI结构性涨价转化为通胀中枢的广泛抬升，仍需非AI部门的价格、就业和收入同步改善 → 而7月经济供强需弱、财政资金“蓄而未发” → 政策转向结构性发力（“六张网”投资超7万亿元、约2万亿元新增专项债、8000亿元新型政策性金融工具）→ 投资企稳有望在季末（最快9月）逐步显现。

关键展望

• 下周关注十四届全国人大常委会第二十四次会议于8月25日至28日召开。

• 7月规模以上工业企业利润同比将于8月27日公布，验证企业盈利修复能否延续。

• 考虑政策传导时滞和8月天气扰动，投资企稳或最快到9月，后续重点看“六张网”等结构性发力。

• 地产止跌回稳基础尚需夯实，政策重心向核心区域需求端托底转移，“金九银十”是政策效果观察窗口。

• 下半年财政发力仍有充足空间，重点在财政金融协同和加快资金落地：约2万亿元新增专项债额度及8000亿元新型政策性金融工具加快投放，基建投资有望边际回升；按1-7月增速外推，2026年财政收支缺口较预算少2.85万亿元。

• 要让AI带来的结构性涨价转化为通胀中枢的广泛抬升，仍需非AI部门的价格、就业和收入同步改善。

• 风险提示：测算与口径风险（AI篮子归因基于营收权重假设、属上界估计）；算力供需风险（存储、电力等产能集中投放可能引发相关产品价格快速回落）；经验外推风险；地缘与贸易政策风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（无评级、目标价或投资建议）。文中提及三星电子、SK海力士、台积电等核心AI供应链公司（盈利增速普遍快于股价涨幅）、四大云厂微软、Alphabet（谷歌）、亚马逊、Meta（2026年资本开支指引合计约7100亿美元），均属产业链分析举例而非个股推荐。