摩根士丹利 创新实业（2788.HK）：中国最佳会议要点

摘要

管理层指出ODI审批自7月以来收紧，监管聚焦地缘政治风险、技术转移与外汇管制，一带一路项目约束较小但审批时间更长，沙特一期已于2025年6月取得ODI批准。 成本端，沙特全口径生产成本US$1,900-2,000/t对比LME约US$3,300/t，下游产品增加US$200-400/t，国内1H26全口径成本约Rmb14,500/t，成本竞争力强。 风险方面，中东紧张局势拖慢产能释放及需求与基建放缓为下行风险，产能释放加快与电力、汽车、ESS下游需求增强为上行风险。

主要观点

• ODI审批自7月以来收紧，中国监管聚焦地缘政治风险、技术转移与外汇管制；一带一路项目约束较小但审批时间更长，沙特一期已于2025年6月取得ODI批准。

• 成本竞争力突出：沙特全口径生产成本US$1,900-2,000/t，对比LME约US$3,300/t；下游产品增加US$200-400/t；国内1H26全口径成本约Rmb14,500/t。

• 估值方法为剩余收益模型：折现至2037年的盈利预测后正常化，关键假设包括9.2%股权成本（无风险利率2.3%、风险溢价7%、beta 0.98）、10%长期ROE与4%稳态增长率。

• 风险因素：上行——产能释放快于预期、电力/汽车/ESS等主要下游需求强于预期；下行——中东持续紧张局势导致产能释放慢于预期、需求与基建支出放缓。

• 创新实业为摩根士丹利大中华材料行业覆盖标的，评级Overweight（自03/19/2026），2026年9月17日价格HK$16.43；行业覆盖名单还包括中国宏桥、江西铜业、紫金矿业、CMOC等公司。

关键展望

• 去杠杆验证点：年底债务目标约Rmb12bn，借贷成本预计从去年约5%降至2H26约3%。

• 电力成本下降窗口：随煤矿一体化推进，电力成本有望自当前含VAT的Rmb0.33/kWh下降Rmb0.05-0.06/kWh。

• ODI审批观察点：自7月以来审批趋紧，一带一路项目审批时间更长；沙特一期2025年6月获批是最新落地节点。

• 风险路径：下行——中东持续紧张局势拖慢产能释放、需求与基建支出放缓；上行——产能释放快于预期、电力/汽车/ESS下游需求强于预期。

• 目标价时间框架：按摩根士丹利评级定义，除非另有说明，目标价时间框架为12至18个月。

推荐标的

• 大中华材料行业其他覆盖标的（Chris Jiang，价格为2026/09/17）：Anhui Honglu Steel Construction (002541.SZ) U Rmb18.39；CGN Mining (1164.HK) O HK$2.10；Chengxin Lithium (002240.SZ) E Rmb27.15；GEM Co (002340.SZ) U Rmb6.17；Shenzhen Kedali (002850.SZ) E Rmb168.36；Sinomine Resource Group (002738.SZ) O Rmb44.29；Yongxing Special Materials (002756.SZ) E Rmb40.85；Zhejiang Huayou Cobalt (603799.SS) O Rmb35.18。