德意志银行：德银 小鹏汽车（9868.HK）Mona L03 Drive 八月Volume 增长；瓶颈缓解带来短期上行空间

摘要

公司 8 月交付 39,107 辆，同比增 4%、环比增 3%，符合市场预期，主因 Mona L03 SUV 爬坡至约 8,000 辆（7 月仅 2,884 辆）。 渠道调研显示，售价 12.4 万-15.7 万元的 L03 与 12 万-15.2 万元的 Mona M03 轿车价格带重叠产生分流，估计 8 月 M03 降至约 9,000 辆（7 月 10,357 辆），而 GX 旗舰 SUV 环比再增 3% 至 7,338 辆。 8 月全月新增订单环比降约 60% 至约 4 万辆，从 7 月上市后的高位回归常态，但 L03 纯电版等待时间由 13-17 周拉长至 15-20 周，瓶颈在内存等半导体部件（含自研图灵 AI 芯片），指向供给而非需求约束。 公司指引三季度交付 115,000-121,000 辆（环比增 11-17%，不可取消订单环比增 50% 至创纪录高位），隐含 9 月 37,866-43,866 辆；四季度月交付目标超 60,000 辆，其中 L03 约 20,000 辆（中国约 15,000 辆、海外约 5,000 辆）。 G9L SUV 9 月、Mona L05 SUV 10 月上市接力，2027 年还将推出 Mona 旅行车（D05）、紧凑 SUV（D04）、新一代 M03（D11）、新一代 G6/G7 及 VLA 3.0 智驾算法，产品周期持续支撑销量。

主要观点

• 8 月交付 39,107 辆，同比 +4%、环比 +3%，符合市场预期。

• 环比增长主要由 Mona L03 SUV 交付爬坡带动：8 月估计约 8,000 辆，7 月仅 2,884 辆。

• L03（12.4 万-15.7 万元）与 M03 轿车（12 万-15.2 万元）价格带重叠导致相互分流，估计 8 月 M03 约 9,000 辆，低于 7 月的 10,357 辆。

• GX 旗舰 SUV 8 月交付 7,338 辆，环比再增 3%。

• Thinkercar 数据显示 8 月四周新增订单分别约 9.1k/8.5k/8.2k/9.0k，全月约 4 万辆、环比降约 60%，系 7 月 L03 上市后高位的正常化回落。

• Mona L03 纯电版等待时间从上市后的 13-17 周延长至当前 15-20 周；渠道调研显示关键瓶颈是内存等半导体部件（含自研图灵 AI 芯片），供给约束是短期上行空间的核心来源。

• 三季度交付指引 115,000-121,000 辆（环比 +11-17%），不可取消订单环比增 50% 至创纪录高位；结合 7 月 38,027 辆、8 月 39,107 辆，隐含 9 月 37,866-43,866 辆，德银认为可实现。

• 管理层指引四季度月交付超 60,000 辆，其中 Mona L03 约 20,000 辆（中国约 15,000 辆、海外约 5,000 辆）。

• 新车节奏：G9L SUV 于 9 月上市、Mona L05 SUV（PDF 原文作 "Mona LOS"）10 月上市，共同支撑四季度放量。

• 2027 年 Mona 系列将推三款新车：旅行车（代号 D05）、紧凑型 SUV（D04）、新一代 M03 轿车（D11）；同时推出新一代 G6（F05）、G7（F11）及升级版 VLA 3.0 智驾算法以支撑现有车型销售。

论述逻辑

• 起点是 8 月交付数据：Mona L03 SUV 由 7 月 2,884 辆爬坡至约 8,000 辆，拉动总交付环比 +3% 至 39,107 辆、同比 +4%，符合市场预期。

• 订单端看似转弱（全月新增订单环比 -60% 至约 4 万辆），但报告归因于 7 月上市后高位的正常化；同时不可取消订单环比 +50% 创纪录、L03 纯电版等待时间拉长至 15-20 周，说明约束在供给端（内存等半导体部件、自研图灵 AI 芯片）而非需求。

• 由此推演：供给瓶颈缓解叠加 L03 产能进一步爬坡 → 9 月隐含交付 37,866-43,866 辆可实现 → 四季度月交付超 60,000 辆（L03 约 20,000 辆，含海外约 5,000 辆），G9L（9 月）与 Mona L05（10 月）新车接力放量。

关键展望

• 4Q26 月度交付指引超 60,000 辆；其中 Mona L03 约 20,000 辆/月（中国约 15,000 辆、海外约 5,000 辆）。

• 新车上市窗口：G9L SUV 9 月、Mona L05 SUV 10 月。

• 2027 年产品规划：Mona 旅行车（D05）、紧凑型 SUV（D04）、新一代 M03（D11），以及新一代 G6（F05）、G7（F11）和 VLA 3.0 智驾算法。

• 评级基于 12 个月 TSR 视角（买入定义）；目标价对应 12 个月预测期。