华福证券 养老金配置系列之四：德国养老金产品如何设计？

摘要

德国居民金融资产配置正由传统养老储蓄向资本市场投资扩展：家庭私人养老金及人寿保险持有率由2017年的43%降至2023年的39%，股票和基金持有率分别升至18%和24%，第三支柱由保证型产品占主导向重视长期投资收益演进。 核心的里斯特养老金依托补贴与EET税优运行，2022年财政支持占缴费总额的32.9%，但受全额本金保证约束，合同存量较2017年峰值1660.7万份回落11.7%至2025年末的1466.4万份，2022年实际获资助人数仅980.2万，BMAS估计停缴合同约占存量的五分之一至四分之一；面向自雇高收入群体的吕库普保险合同2015—2024年逆势增长42.6%至281.69万份，二、三支柱主要通过“企业里斯特”等税优嵌入联动而非美式账户滚存。 供给端三大阵营分化：保险系占66.5%存量（974.5万份），2024年新增年化保费中混合与纯基金连接型合计达92.1%；基金资管系以20.4%份额（299.6万份）充当居民直投通道；银行与住房储蓄系合计仅占13.1%并持续萎缩。 为破解收益受限困境，德国2026年启动改革、2027年起引入分层保证证券账户与生命周期风险收敛机制，推动第三支柱向保证与投资账户并行转型。 产品层面，安联长期股权、房地产及另类资产配置比例由2012年不足10%升至2024年超25%，阿尔特莱比锡三池结构对应每万欧元约27.2—30.2欧元终身月度年金，联合投资资本保全承诺由180.67亿欧元增至204.37亿欧元，DWS进取型与均衡型产品权益上限分别为100%与60%。

主要观点

• 德国居民金融资产配置由传统养老储蓄向资本市场投资扩展，第三支柱正从保证型产品占主导向重视长期投资收益演进。

• 里斯特养老金以财政补贴与EET税优为核心激励，2022年个人缴费及住房贷款偿还87.03亿欧元、政府补贴25.59亿欧元，补贴与税收减免合计37.04亿欧元，相当于总缴费规模112.62亿欧元的32.9%。

• 补贴细则明确：基础补贴每人每年175欧元、儿童补贴185或300欧元、25岁前签约可获一次性200欧元职业起步补贴；全额补贴需缴费达上年法定养老保险计费收入的4%、上限2100欧元，个人年缴至少60欧元。

• 里斯特快速扩张期接近尾声：合同存量由2017年1660.7万份降至2025年末的1466.4万份、较高点减少11.7%；2022年实际获资助人数980.2万显著低于同期1587.3万份合同，停缴合同约占全部存量合同的五分之一至四分之一。

• 吕库普养老金主打税前大额抵扣、面向自雇与高收入群体，合同数2015—2024年逆势增长42.6%至281.69万份。

• 供给端保险系占据主导：截至2025年末保险、投资基金、住房里斯特和银行储蓄合同分别占66.5%、20.4%、9.8%和3.3%，保险合同974.5万份、投资基金合同299.6万份，银行储蓄与住房储蓄存量萎缩至48.6万和143.7万份。

• 保险新增供给加速权益化：2024年养老及年金保险新业务年化保费中，混合保证型、纯基金连接型和传统保证型分别占59.2%、33.0%和7.9%，混合与纯基金连接型合计达92.1%。

• 2027年后产品供给将由合同分类转向分层保证：个人可在无本金保证的养老金证券账户、80%或100%保证产品及标准账户之间选择，证券账户可投资公共发行人债券、UCITS基金、部分ELTIF及特定基金型另类投资产品，标准账户采用增长型与稳健型UCITS基金默认组合并设退休前风险收敛机制。

• 保险机构以保证管理与长寿兜底为核心：安联将长期股权投资、房地产及另类资产配置比例由2012年的不足10%升至2024年的超25%；德国合作银行保险推出固定利息、指数参与与杠杆增强三种模式。

• 阿尔特莱比锡AL fonds采用保障资产池、安全垫基金池与自主基金池三池结构，向客户开放约180只基金，保证年金转换因子处于行业较高水平，每1万欧元养老金资本对应约27.2至30.2欧元终身月度年金。

• 基金资管聚焦长期投资与动态配置：联合投资UniProfiRente与UniProfiRente Select的资本保全承诺由2022年末180.67亿欧元增至2025年末204.37亿欧元；DWS进取型TopRente Dynamik最高可配置100%权益资产、均衡型TopRente Balance权益上限为60%。

• 费用与长寿风险构成产品硬约束：DWS 20年期标准示例显示，假设年化收益率3%时Dynamik与Balance扣除费用后示例有效收益率分别约1.57%和1.66%，费用拖累约1.43和1.34个百分点；领取阶段采用“85岁前基金定期提取+85岁后转接年金险”衔接长寿风险。

论述逻辑

• 数据起点：居民持有私人养老金及人寿保险比例由43%降至39%、股票与基金持有率升至18%和24% → 推断第三支柱正由保证型产品主导向重视长期投资收益方向演进。

• 制度诊断：里斯特财政支持力度大（占缴费总额32.9%），但全额本金保证限制收益空间、补贴申请与资格调整机制复杂 → 合同存量较峰值回落11.7%、停缴合同占五分之一至四分之一，有效参与不足。

• 供给验证：保险系占66.5%存量但2024年新增保费中混合与纯基金连接型达92.1%，投资基金合同渠道维持而银行储蓄与住房里斯特持续收缩 → 现行体系存在保证过严与非保险渠道收缩的双重限制。

• 政策推论：为破解收益受限困境，2026年启动改革、2027年起引入分层保证证券账户与生命周期风险收敛机制 → 机构竞争由牌照垄断全面转向资产配置、费率控制与数字化账户服务。

• 产品验证：以安联、德国合作银行保险、阿尔特莱比锡、联合投资与DWS为案例，验证保险管保证与长寿、基金管投资、银行及平台管账户的模块化协作生态。

关键展望

• 德国2026年启动个人养老金改革，2027年后产品供给由合同分类转向分层保证，无本金保证证券账户、80%/100%保证产品与标准账户的落地是后续关键验证节点。

• 改革后养老金证券账户可投资公共发行人债券、UCITS基金、部分ELTIF及特定基金型另类投资产品，标准账户采用增长型与稳健型UCITS基金默认组合并设置退休前风险收敛机制。

• 改革后银行、券商和数字平台将更多参与账户运营和客户服务，产品竞争逐步延伸至资产配置、费用控制和账户服务等领域。

• 风险提示：信息资料存在局限性；经验失效或不适用；政策与监管或有变动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的与评级，仅以安联、德国合作银行保险（R+V）、阿尔特莱比锡（ALTE LEIPZIGER）、联合投资和德意志资产管理公司（DWS）为产品案例进行机制分析。