摩根士丹利：大摩 亚太科技焦点｜存储芯片：周期与超级周期

摘要

本报告指出存储芯片行业正处于AI驱动的超级周期中，但随着股价自周期起点以来已上涨9倍，市场已计入大量乐观预期，短期内“容易赚的钱”已经过去。 尽管基本面依然稳健，但存储周期并未终结，供应增加和需求消化仍是潜在的转折风险。 分析师认为，存储板块的结构性改善与股价吸引力并不必然同步，建议在周期见顶前保持谨慎，并优先配置AI计算和网络供应链。

主要观点

• 存储芯片超级周期由AI需求驱动，但并未改变其周期性本质。

• 当前存储周期比以往更陡峭，$/Gb成本比过去峰值高出近7倍。

• 中国存储厂商竞争加剧，CXMT在DRAM和HBM3领域扩张迅速，YMTC在NAND市场份额达12-13%。

• AI数据中心机架中，随着多机架互联，网络占比提升，存储占比从29%降至19%。

• 存储板块今年平均EPS上调幅度达432%，市场预期已处于极高水平。

• 历史经验显示，存储股价通常在盈利见顶前数月就开始回落。

• HBM定价在2027年将大幅上涨，行业预测混合HBM ASP将同比增长约121%。

• QLC eSSD在云端应用中占比提升，因其成本仅为TLC的三分之一。

论述逻辑

• AI算力需求爆发 -> 存储需求激增 -> 存储价格与EPS大幅上调 -> 股价经历9倍上涨 -> 市场计入过高预期 -> 供应增加与需求消化风险累积 -> 建议从存储转向AI计算与网络供应链。

关键展望

• 存储周期在2026年及2027年大部分时间不太可能出现需求软着陆，因为新产能投放存在交付周期。

• HBM4定价预计在US$3.0–5.0/Gb，HBM4e预计在US$5.0/Gb或以上。

推荐标的

• 摩根士丹利对韩国科技行业整体评级为Attractive。

• 覆盖标的包括三星电子、SK海力士、LG电子等，具体评级及价格见报告第18页。

关键图表

图1. 三星全球利润第一

图2. AI数据中心机架内容

图4. DRAM同比增速与PB

图5. DRAM盈利修正广度回落

图6. 由三大主要参与者驱动

图7. 三星：每股收益修正广度与股价表现同比

图8. SK海力士：每股收益修正广度与股价表现同比