伯恩斯坦：野村 波音（BA.US）：SPEEA 罢工？消除悬而未决的不确定性，但也有可能出现交付和自由现金流延迟

摘要

波音工程与技术工会 SPEEA 已于 8 月 21 日否决公司提案（工程与技术员两份合同均被否决）并投票授权罢工，现有合同 10 月 6 日到期，若无解决方案罢工可能于 10 月 7 日开始，目前双方没有进一步的谈判安排。 报告认为罢工冲击不止于 737MAX-10 与 777X 的设计认证，制造工程师与技术支持同样是 Renton 与 Everett 量产项目的核心环节，实际影响会大得多；波音管理层立场强硬，表示原拟在批准后一次性支付的资金将改用于罢工基金。 尽管工会领导层一致建议接受，SPEEA 内部单元此前已表态反对，否决本身在预期之内。 SPEEA 罢工风险一直是压制股价的悬而未决因素，而波音其他方面前景看起来强劲；历史经验显示罢工对股价的影响是暂时的：2000 年上次 SPEEA 罢工中交付下滑两个月后几乎立即恢复，2005 与 2008 年 IAM 罢工后股价在罢工结束前完全回升，而 2024 年 IAM 罢工因叠加现金压力与 737MAX 困境，股价直到罢工结束后很久才恢复。 若 10 月发生罢工，报告预计股价回调有限、部分交付推迟、2027 年自由现金流数字降低，但对波音长期展望无实质影响。 维持波音 Outperform 评级与 298.00 美元目标价（现价 214.20 美元，上行空间 39%），本阶段不对模型作调整。

主要观点

• SPEEA 于 8 月 21 日否决工程与技术员两份合同提案并投票授权罢工；现有合同 10 月 6 日到期，若无解决方案罢工可能于 10 月 7 日开始，目前双方没有进一步谈判计划。

• 罢工影响远不止 737MAX-10 与 777X 的设计认证，制造工程师与技术支持同样是持续生产项目的核心，尤其 Renton 与 Everett 的生产。

• 波音管理层态度强硬，表示提案中拟在批准后一次性支付的资金将改用于罢工基金。

• 合同否决在预期之内：尽管 SPEEA 工会领导层一致建议接受，其内部单元此前已公开反对提案。

• SPEEA 罢工风险一直是压制股价的悬而未决因素，而波音其他方面前景看起来强劲；报告引用其 8 月 9 日关于 Renton/Seattle、737MAX 与自由现金流展望的研究。

• 历史经验显示罢工对波音股价的影响是暂时的：2005 与 2008 年 IAM 罢工期间股价下跌但在罢工结束前完全恢复；2024 年 IAM 罢工恰逢现金压力与 737MAX 困境，股价直到罢工结束后很久才恢复。

• 2000 年上一次 SPEEA 罢工中，波音股价下跌、交付连续两个月下滑，但交付几乎立即恢复（不同于 IAM 罢工），因此 SPEEA 罢工的影响应小于 IAM 罢工。

• 若 10 月发生罢工：预计股价回调有限（部分或已反映在股价中），部分交付将被推迟；罢工结束后延迟飞机的交付通常带来恢复，但 IAM 罢工后交付完全补回需要时间，SPEEA 罢工影响应更小。

• 即便发生罢工，报告仍预计 2027 年自由现金流数字降低，但对波音长期展望无实质影响。

• 投资结论：维持波音 Outperform 评级与 298 美元目标价，本阶段不对模型作调整；若发生罢工，预计交付与自由现金流短期放缓、长期影响极小。

• 估值方法：以四年期终值 EV/EBITDA 倍数估值，波音终端 EV/EBITDA 倍数为 16.7X（由商用飞机与防务倍数混合得出），经净债务调整、折现并加上股东现金分配后得出 12 个月目标价 298 美元。

• 关键财务数据（百万美元）：EBIT F25A 4,284、F26E 2,120、F27E 6,825（CAGR 26.3%）；FCF F25A (1,872)、F26E 4,969、F27E 6,055；调整后 EPS F25A 1.19、F26E (4.08) 美元；市值 169,297、EV 200,940；52 周区间 254.35/176.77。

论述逻辑

• SPEEA 否决两份合同提案并授权罢工 → 现有合同 10 月 6 日到期、目前无进一步谈判安排 → 若无解决方案，罢工可能于 10 月 7 日开始，罢工风险成为压制股价的不确定因素。

• 罢工冲击不止于 737MAX-10 与 777X 等设计认证 → 制造工程师与技术支持同样是量产核心 → Renton 与 Everett 持续生产所受影响会大得多。

• 历史复盘：2000 年 SPEEA 罢工交付两个月下滑后几乎立即恢复、2005/2008 年 IAM 罢工股价在罢工结束前完全回升 → 罢工对股价的影响历来是暂时的；2024 年 IAM 罢工因叠加现金压力与 737MAX 困境股价才迟迟未恢复 → 当前波音基本面强劲，即便 10 月罢工，预计股价回调有限、部分交付推迟。

• 若罢工发生 → 短期交付与自由现金流放缓、2027 年 FCF 数字降低 → 长期展望无实质影响 → 维持 Outperform 与 298 美元目标价、本阶段不调整模型。

关键展望

• 未来验证点：现有合同 10 月 6 日到期；若无解决方案，罢工可能于 10 月 7 日开始；目前双方没有进一步谈判计划。

• 若 10 月发生罢工：预计短期交付放缓、部分交付推迟，罢工结束后延迟飞机交付带来一定恢复；2027 年 FCF 数字预计降低，但对长期展望无实质影响。

• 风险提示：罢工延长、供应链恶化、商业与防务业务执行挑战，以及 777X、737MAX-7/10 的认证时点。

• 评级与目标价：Outperform，12 个月目标价 298 美元（基于 16.7X 终端 EV/EBITDA 的估值框架）；报告本阶段不对模型作调整。

推荐标的

• 波音（BA US）：Outperform，目标价 298.00 美元，现价 214.20 美元，上行空间 39%；理由：即便 SPEEA 罢工发生，也仅造成短期交付与自由现金流放缓、长期影响极小，而罢工不确定性此前正是压制股价的因素，波音自身前景强劲。

关键图表

图1. 我们给予波鸟跑赢大市评级，目标价298美元；现阶段我们不对模型作任何调整。若发生SPEEA