2026-08-25 · 长江证券 · 公司/行业基本面

长江证券策略研究&钢铁有色&交运&石化&电力&煤炭行业：向胜率，要赔率——周期红利，股息为舟，各竞其流

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摘要

报告在市场波动加大、避险需求升温背景下，提出以周期红利类资产作为底仓，以稳定股息构筑收益底线，并以供给约束、盈利改善与估值修复捕捉向上空间。选股框架上，报告以股息率衡量持有期回报、以 ROE 波动率倒数刻画盈利稳定性、以 ROE/PB 衡量估值性价比三个维度横向比较。铝板块在能源与产能约束下从制造品向稀缺资源品转变，2026H1 年化测算板块平均 PE 为 6.7X、平均分红率 52%、对应板块股息率 7.8%，若按股息率 5% 红利资产修复则平均或具备 55% 上行空间。交运中高速与港口凭区位垄断呈现强盈利、弱波动、高分红特征，高速板块 2007-2025 年平均净利润率位列全市场第四。油气方面报告认为中东产量修复滞后、低库存与补库需求托底油价，测算 2026 年油价中枢或达 80 美元/桶上方、2027 年约在 70 美元/桶以上，按 70 美元/桶测算中国石油、中国海油 2026 年预计股息率分别为 4.80% 和 4.26%。水电核电为长久期现金流资产，水电装机已超经济可开发容量，长江电力空间测算约 30% 以上、川投能源约 40% 左右，中国核电 2026-2028 年归母净利润预计累计增长约 52%。煤炭供给弹性收缩、需求韧性托底，报告测算到 2030 年国内实际发电耗煤量较 2025 年或仍有 15% 的累计增长空间，电价回升约 4 分钱情形下煤价上行空间进一步打开。综合三维度比较，唐山港、皖通高速等在股息、盈利稳定性与估值性价比上匹配度相对较好。

主要观点

周期股绝对收益投资分三条线索：周期红利类作底仓提供稳定股息、周期成长类捕捉景气加速超额收益、周期反转类在供给出清末期左侧布局高赔率标的。

红利风格取决于风险偏好与“资产荒”：风险偏好低、资金避险时红利风格占优；择时上关注股息率相对国债收益率的利差，利差越大股债性价比越高、买入赔率越高，截至 2026/8/10 红利指数股债性价比处于滚动一年收益差均值以下。

铝：地缘资源主义、能源紧缺与国内出海规范化共同约束电解铝供给，2026 年上半年我国非金融类对外投资累计同比-9%，电解铝从制造向资源品转变；2025 年主流上市公司平均分红率为 55%。

铝板块底部利润夯实：按 2026H1 年化业绩测算，截至 20260819 主流电解铝标的平均 PE 为 6.7X、平均分红率 52%、板块股息率 7.8%；若按股息率 5% 修复，板块平均或具备 55% 上行空间；测算股息率最高为中国宏桥 9.7%、中孚实业 9.3%。

铝价弹性：若按铜价 10.5 万元/吨、替代加速拐点铜铝比例 4 测算，铝价有望达 2.63 万元/吨；报告建议关注天山铝业、神火股份、创新实业、云铝股份等。

交运：高速与港口凭区位和特许经营权形成区域垄断，2007-2025 年平均净利润率位列全市场前 10% 分位数，高速板块净利润率位列全市场第四，仅次于白酒、血液制品和水力发电；客车流量占比超过 70%。

高速板块核心公司均有明确分红承诺：深高速、招商公路 55%，皖通高速、山东高速、四川成渝 60%，粤高速 A 70%；交运核心标的 2026E 股息率如四川成渝 H 8.3%、浙江沪杭甬 7.0%、越秀交通基建的 2026E 股息率无法从所给文本确认。

油：中东产量修复滞后，供应链恢复可能长达 1 年，完全恢复或需要到 2027 年；2023 年上游油气投资增幅仅约 7%；报告测算中性情形下 2026H2 及 2027 年供给-需求富余 273 万桶/日，较 2025 年宽松 218 万桶/日宽松、但较 2025Q4 明显趋紧。

油价：低库存与补库需求夯实底部，2026 年油价中枢或许仍将达到 80 美元/桶上方，2027 年油价中枢约在 70 美元/桶以上；中国石油、中国海油 2023-2025 年平均分红率分别为 52.3% 和 44%，按 70/80/90 美元油价测算两公司 2026 年股息率分别为 4.80%/4.26%、5.55%/4.97%、5.94%/5.62%。

水电核电：截至 2025 年底我国水电装机 4.48 亿千瓦、已超经济可开发容量 4.02 亿千瓦；核电运营资质牌照仅 4 家；川投能源自由现金流自 2026 年起有望明显提升，中国核电现金流缺口有望于 2029 年转正。

水电核电空间：长江电力空间测算约 30% 以上（中性锚定息差中枢 113bp 对应 32.75%），川投能源约 40% 左右（中性 35.79%）；中国核电 2026-2028 年归母净利润预计累计增长约 52%，对应空间约为 35%-50%。

煤炭：供给弹性收缩，超产核查与安监趋严约束产能利用率；假设度电煤耗每年增加 8 克/千瓦时，测算到 2030 年国内实际发电耗煤量较 2025 年或仍有 15% 的累计增长空间；电煤中长协任务量原则上不低于自有资源量的 75%。

煤价空间：2026 年长协电价平均下行 4 分钱及容量电价补偿后，电厂报表端盈亏平衡线对应煤价 863 元/吨、现金流盈亏平衡线对应煤价 1056 元/吨，相比当前近 800 元/吨左右煤价仍有上涨空间，具体幅度无法从所给文本确认；若电价回升约 4 分钱，对应煤价 959 元/吨和 1153 元/吨。

三维比较结论：唐山港以及水核、高速标的盈利稳定性占优，煤炭、油气和铝标的更多分布于 ROE/PB 较高区域；综合股息、盈利稳定性与估值性价比，唐山港、皖通高速等匹配度相对较好，可作为重点关注标的。

论述逻辑

市场波动加大、避险需求升温 → 周期红利类资产以类固收方式持有，高股息提供估值安全垫 → 择时看风险偏好与股息率-国债利差 → 分行业验证：铝受地缘资源主义+能源紧缺+出海规范化约束供给，资本开支放缓、分红率抬升（2025 年 55%、板块股息率 7.8%）构成红利底仓且价格有向上弹性；交运高速港口凭区位垄断实现强盈利、弱波动、高分红；油气受中东修复滞后与低库存支撑，油价中枢 2026 年 80 美元/桶上方，三桶油低油价下股息率仍有性价比；水核为长久期现金流资产，供给刚性、现金流改善打开分红空间；煤炭供给弹性收缩、需求韧性、长协兜底，电价上行打开煤价空间 → 最终以股息率、ROE 波动率倒数、ROE/PB 三维度横向筛选，得出唐山港、皖通高速等匹配度较优的结论。