瑞银：中国银行业：2025年第四季度回顾：核心盈利改善；零售资产质量恶化

原标题：Q425 wrap-up: Improved core earnings; retail asset quality worsens

摘要

中国银行业2025年第四季度业绩整体温和正面，盈利符合预期，营收动能改善。国有大行核心盈利（净利息收入+净手续费收入）同比增速从9M25的-0.6%加速至Q4的+1.7%，得益于净息差企稳和净手续费收入强劲反弹（同比+16%）。交易收入基数较高，差异来自股权相关收益和以摊余成本计量的债券处置。拨备前利润增长改善，但多数银行趁势加大拨备，以应对持续的零售资产质量压力。个股方面，中信银行和兴业银行在盈利/营收增长上表现优异，邮储银行则落后。净息差大致稳定，国有大行平均环比持平，优于Q3的-3bps，部分银行（招行、交行、工行）实现环比2-3bps的净息差扩张。零售不良贷款率仍在快速上升，部分原因是房地产行业持续低迷以及过去几年国有大行消费贷/小微贷快速增长后的回吐。招行的零售不良贷款形成率在连续四个季度大致稳定后进一步上升，被视为本季度的重大负面因素和风险。展望未来，瑞银预计拨备前利润增长改善的大部分将被拨备增加所抵消，尤其是过去2-3年拨备不足的银行（如平安银行、邮储银行、招行）。股票观点方面，瑞银认为中国银行股在市场波动中仍具防御性，建议关注股份制银行和区域银行的股权融资（及稀释）。瑞银偏好建行-H、中行-H、工行-H和中信银行-H，并对民生银行给予买入评级，反映其深度估值折价和不良贷款周期接近峰值的迹象。

主要观点

• 中国银行业2025年第四季度业绩整体温和正面，盈利符合预期，营收动能较9M25改善。
• 国有大行核心盈利（净利息收入+净手续费收入）平均同比增速从9M25的-0.6%加速至Q4的+1.7%。
• 净手续费收入强劲反弹，同比+16%，财富管理和资产管理是主要驱动力，银行卡手续费仍是拖累。
• 交易收入基数较高，差异来自股权相关收益和以摊余成本计量的债券处置。
• 拨备前利润增长改善，但多数银行趁势加大拨备，以应对持续的零售资产质量压力。
• 个股方面，中信银行和兴业银行在盈利/营收增长上表现优异，邮储银行则落后。
• 反映前期股权融资，建行、交行、邮储银行的每股股息分别下降4%、14%、17%。
• 净息差大致稳定，国有大行平均环比持平，优于Q3的-3bps，部分银行（招行、交行、工行）实现环比2-3bps的净息差扩张。
• 若没有进一步降息，瑞银预计未来几个季度净息差将温和反弹，支撑2026年净利息收入/营收正增长。
• 招行季末存款结构显示企业及零售存款的活期存款占比显著回升，若趋势持续，招行净息差可能表现优异。
• 零售不良贷款率仍在快速上升，部分原因是房地产行业持续低迷以及过去几年国有大行消费贷/小微贷快速增长后的回吐。
• 招行的零售不良贷款形成率在连续四个季度大致稳定后进一步上升，被视为本季度的重大负面因素和风险。
• 瑞银预计拨备前利润增长改善的大部分将被拨备增加所抵消，尤其是过去2-3年拨备不足的银行（如平安银行、邮储银行、招行），这些银行的不良贷款覆盖率下降速度快于同业。
• 股票观点方面，瑞银认为中国银行股在市场波动中仍具防御性，得益于经营趋势改善和可观的股息收益率。
• 国有大行资本注入后（农行、工行即将公布细节），瑞银建议关注股份制银行和区域银行的股权融资（及稀释）。
• 寻求资本补充的银行往往业绩良好，但之后可能表现落后。
• 近期消息称监管机构正在考虑放宽银行持股比例限制，旨在拓宽区域银行的资本补充渠道。
• 瑞银指出中信银行有一项配股申请尚待证监会批准，兴业银行有一笔可转债，转股价略高于最新收盘价。
• 瑞银偏好建行-H、中行-H、工行-H和中信银行-H，并对民生银行给予买入评级，反映其深度估值折价和不良贷款周期接近峰值的迹象。

论述逻辑

报告从2025年第四季度业绩出发，指出核心盈利改善（净息差企稳+手续费收入反弹）但零售资产质量恶化（不良贷款形成率上升）。银行趁势加大拨备，导致拨备前利润增长改善被部分抵消。未来净息差可能温和反弹，但零售不良贷款压力持续，拨备不足的银行面临更大挑战。股票方面，银行股具防御性，但股权融资是潜在催化剂，偏好资本充足、估值合理的国有大行和部分股份制银行。

关键展望

• 若没有进一步降息，瑞银预计未来几个季度净息差将温和反弹，支撑2026年净利息收入/营收正增长。
• 招行季末存款结构显示活期存款占比回升，若趋势持续，招行净息差可能表现优异。
• 净息差反弹可能为更多定向货币宽松打开空间，尤其是新一轮存量房贷利率下调，这是下行风险。
• 零售不良贷款形成率需放缓才能看到不良贷款率稳定或下降，但招行数据显示形成率进一步上升。
• 瑞银预计拨备前利润增长改善的大部分将被拨备增加所抵消，尤其是过去2-3年拨备不足的银行。
• 国有大行资本注入后（农行、工行即将公布细节），建议关注股份制银行和区域银行的股权融资（及稀释）。
• 监管机构正在考虑放宽银行持股比例限制，旨在拓宽区域银行的资本补充渠道。
• 中信银行有一项配股申请尚待证监会批准，兴业银行有一笔可转债，转股价略高于最新收盘价。

推荐标的

• 建设银行-H：偏好，未给出具体评级或目标价。
• 中国银行-H：偏好，未给出具体评级或目标价。
• 工商银行-H：偏好，未给出具体评级或目标价。
• 中信银行-H：偏好，未给出具体评级或目标价。
• 民生银行：买入评级，反映其深度估值折价和不良贷款周期接近峰值的迹象。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。