2026-07-16 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：租赁是否包含在净债务和EV中：否

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摘要

高盛预计金山云 2026 年二季度收入同比增长 27%至人民币 30 亿元，较一季度 37%的增速放缓，并比 Visible Alpha 一致预期低 2%。二季度经调整 EBITDA 预计为人民币 9.09 亿元，经调整经营利润为人民币 1,300 万元，非 GAAP 经营利润率有望依靠费用控制恢复为正。管理层提出的 2026 年收入增长 30%以上被视为基准情形，而人民币 150亿至200亿元资本开支所对应的更乐观情形或可支持约 35%的收入增长；先进芯片和服务器供应偏紧、价格上涨则是关键约束。高盛基本维持 2026至2028 年收入及经调整 EBITDA 预测，但因费用效率改善，将同期经调整经营利润预测分别上调 85%、6%和4%。报告认为当前估值具有吸引力，并将小米新模型发布、芯片供应改善及国产芯片突破列为主要催化剂。

主要观点

高盛预计金山云2026年二季度收入同比增长27%至人民币30亿元，比Visible Alpha一致预期低2%；公有云收入预计同比增长37%，增速较一季度的47%放缓。

二季度盈利预测为经调整EBITDA人民币9.09亿元、经调整经营利润人民币1,300万元；非GAAP毛利率预计为14.3%，经营利润率有望凭借费用控制恢复为正。

管理层的2026年收入增长30%以上被高盛视为基准情形；人民币150亿至200亿元资本开支所隐含的更乐观情形，按高盛估算可支持约35%的收入增长。

高盛基本维持2026至2028年收入和经调整EBITDA预测，但因费用效率改善，将同期经调整经营利润预测分别上调85%、6%和4%。

AI相关收入占比预计由2025年的31%提升至2026年的40%以上，显示AI业务将成为收入结构中的更大组成部分。

小米与金山集团合计收入占比预计由2025年的27%升至2028年的40%；两者合计收入在2025至2028年的复合增速预计为43%，其他客户为18%。

金山云的差异化优势包括2025年AI收入占比31%，以及来自小米的收入在2025至2028年预计实现46%的复合增长。

公司仍在承接其他互联网和AI企业的需求，但目前相关需求仍以AI训练为主。

当前估值被高盛认为具有吸引力：正文称公司交易于1.5倍2026年预期市销率，较2025年以来2.5倍历史均值低两个标准差。

论述逻辑

二季度面对更正常化的比较基数及芯片约束 → 收入、公有云和AI云增速阶段性放缓 → 下半年能否重新加速取决于资本开支落地、先进芯片与服务器供应 → 小米持续加码AI、其他互联网及AI客户需求和MaaS较高盈利能力提供中期增长及利润支撑 → 费用控制改善经营利润 → 但芯片与服务器涨价提高长期资本开支需求并压低DCF估值 → 高盛下调目标价但基于增长前景和低估值维持买入。