2026-10-07 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国白酒追踪：黄金周反馈：动销持续低迷，部分地区呈双位数下降，而华东地区保持在低位

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摘要

高盛最新渠道调研显示，国庆假期（10月1-6日）白酒动销弱于预期且不及春节：尽管假日出行与零售有韧性——跨区域客运量连续五天超300mn trips/day、10月1-5日累计达1.55bn trips（同比略正），商务部监测商圈10月1-3日客流/销售同比+3.4%/+5.3%——高盛估算中秋+国庆合并口径全国白酒动销较2025年下滑约10-15%、较2024年下滑约30%+，主因反腐氛围仍然严峻（浙江/华东尤为明显）且两节之间补货弱于预期。品牌分化进一步拉大：飞天茅台多数区域保持DD%同比增长、茅台1935亦正增长，非标茅台部分区域双位数承压；五粮液在湖南/山东正增长、河南平稳，而国窖1573宴席与商务场景持续承压、汾酒普遍LSD至teens%下滑、洋河在江苏继续跑输。区域上安徽（约-10%）与河南（-5-10%）相对有韧性，长三角普遍走弱：浙江整体动销降幅或超20%，江苏下滑约15-20%，部分区域降幅达20-30%。渠道策略克制推动去库存，飞天渠道库存约一周，五粮液/汾酒约1个月/1~2个月，古井/今世缘约3个月或以上。批价仅小幅回落：原箱飞天茅台Rmb1,725、散瓶Rmb1,715，普五Rmb830或按百荣口径Rmb770，国窖1573 Rmb820。附录目标价历史表显示覆盖贵州茅台（最新目标价Rmb1,626.00）、五粮液（Rmb67.00）、泸州老窖（Rmb84.00）、山西汾酒（Rmb129.00）等10家白酒公司。

主要观点

国庆白酒动销弱于预期且不及春节：高盛估算中秋+国庆合并口径全国动销较2025年同比下滑约10-15%、较2024年下滑约30%+，低于此前预期。

假日出行与零售数据有韧性但未传导至白酒消费：交通部数据显示跨区域客运量连续五天超300mn trips/day、10月1-5日达1.55bn trips（同比略正）；商务部监测商圈10月1-3日客流/销售同比+3.4%/+5.3%。

动销疲弱主因反腐氛围仍然严峻、浙江/华东尤为明显，且两节之间预期的节后补货意义有限，商业消费、礼赠需求与华东区域持续疲软。

飞天茅台仍是明显跑赢者：多数区域保持DD%同比增长、茅台1935亦录得正增长，河南/江苏/湖南/山东飞天普遍录得MSD至DD%增长；非标茅台因相对飞天性价比劣势部分区域出货双位数下滑，其批价上周也多数回落。

五粮液局部有韧性：湖南/山东正增长、河南平稳，经销商发货与库存管理保持克制；其余品牌多较春节走弱：国窖1573在主要宴席与商务市场持续承压，汾酒普遍录得LSD至teens%下滑，洋河在江苏继续承压。

区域分化明显：安徽整体动销约-10%（大众宴席产品有韧性，古井/迎驾在大众价格带微增）；河南-5-10%（飞天+约10%、五粮液持平、茅台整体微增但非标SKU降约DD%）；湖南需求-10-15%（飞天与五粮液正增长，国窖与汾酒明显承压）。

长三角因三季度厉行节约政策强化而普遍走弱：宴席与礼赠场景商务需求更谨慎，团购渠道及次高端至高端价格带（区域最主流价格带）受压，部分区域动销下滑20-30%。

浙江（出厂口径Rmb20bn+白酒市场，按Jiuyejia数据茅台/五粮液份额约25%/15%、洋河/老窖/汾酒为SD%份额）受政策逆风冲击最重，整体动销降幅或超20%；江苏整体下滑约15-20%，飞天正增长、五粮液微降、今世缘大致平稳、洋河继续跑输。

渠道库存较去年更健康：品牌普遍克制发货目标、KPI转向零售动销与开瓶率、补库呈小批量“先卖后补”；飞天库存各渠道约一周，五粮液/汾酒部分地区约1个月/1~2个月，古井/今世缘约3个月或以上。

过去一周高端酒批价小幅回落：原箱飞天-5至Rmb1,725、散瓶+5至Rmb1,715；生肖/精品/1升飞天-5/10/20每瓶、茅台15年持平；普五按“每日白酒价格”持平于Rmb830或按百荣-3至Rmb770；国窖1573批价每瓶下降Rmb5至Rmb820。

年初至今（2026年1月1日至10月7日）原箱飞天批价自Rmb1,505累计上涨Rmb220至Rmb1,725、散瓶自Rmb1,490上涨Rmb225至Rmb1,715；普五按“每日白酒价格”-20至Rmb830、按百荣-40至Rmb770；国窖1573年初至今批价变动幅度无法从文本确认。

渠道政策梳理（Exhibit 6）显示茅台2026年多次调价：7月飞天出厂价自Rmb1,269/瓶上调至Rmb1,369/瓶、i茅台零售指导价自Rmb1,539升至Rmb1,639；8月直营店四款产品提价2-3%至每瓶Rmb1,753/1,743/1,951/2,410。

论述逻辑

假期出行与零售数据有韧性（客运量10月1-5日达1.55bn trips、商圈客流/销售+3.4%/+5.3%）→ 但渠道调研显示国庆（10月1-6日）白酒动销弱于预期、不及春节 → 归因于反腐氛围严峻（浙江/华东更明显）叠加节间补货意义有限 → 高盛估算全国动销同比-约10-15%、较2024年-约30%+ → 品牌分化扩大：飞天多数区域DD%增长、五粮液局部有韧性，国窖/汾酒/洋河承压 → 区域上安徽/河南相对韧性，长三角走弱（浙江降超20%、江苏-15-20%、部分区域-20-30%） → 品牌克制发货、KPI转向零售动销与开瓶率 → 渠道库存低于往年节后水平（飞天约一周） → 批价仅小幅回落（原箱飞天Rmb1,725）。