华泰证券 樊俊豪 张霜凝 公司研究 业绩点评 李宁（02331）：1H业绩稳健，持续投入运动资源蓄力长期

摘要

李宁2026H1收入152.35亿元、同比+2.8%，归母净利润18.16亿元、同比+4.5%，归母净利率11.9%、同比+0.2pct，中期派息35.12分/股、分红率维持50.0%。 分品类看服装表现亮眼：收入58.05亿元、同比+11.8%、占收入38.1%，鞋类收入82.84亿元、同比+0.6%、占收入54.4%，跑步/综训/篮球/运动休闲流水同比-3%/+5%/-13%/持平，专业跑鞋销量超1480万双。 考虑26Q2零售动销逆风及H2折扣、融资项等影响，26-28E营收下调4.48%/7.78%/11.04%至304.26/320.84/336.69亿元，归母净利润下调23.13%/21.94%/23.82%至22.07/25.52/28.11亿元。 参考可比公司26E PE均值8.1x、维持给予26E PE 19x，目标价下调21.78%至18.75港元（前值23.97港元），维持“买入”评级。

主要观点

• 2026H1收入152.35亿元、同比+2.8%，归母净利润18.16亿元、同比+4.5%，归母净利率11.9%、同比+0.2pct，中期派息35.12分/股、分红率维持50.0%

• 26H1整体零售流水同增2%，线上直营流水同比中单位数增长，线下销量中单位数增长但折扣同比加深3.5pct、ASP低单位数下降，折扣压力成为核心矛盾

• 分品类流水分化：跑步/综训/篮球/运动休闲同比-3%/+5%/-13%/持平；鞋类收入82.84亿元、同比+0.6%、占收入54.4%，服装收入58.05亿元、同比+11.8%、占收入38.1%

• 专业跑鞋销量超1480万双、跑步鞋技术持续迭代；服装板块中户外产品及金标系列实现高增贡献增量，户外流水预计占比中单位数

• 26H1毛利率同比+0.9pct至50.9%，由供应链成本优化推动，直营/批发/电商/其他渠道分别对毛利率带来-0.3/+0.8/+0.2/+0.2pct的影响

• 费用端投入加大：研发/广告及市场推广/员工成本率分别为2.4%/11.2%/7.6%，同比+0.1/+2.2/-0.1pct，广告及市场推广费用率上行最明显

• 经营现金净流入9.54亿元、同比-60.4%，主因市场费用、税费等付现增加；期末净现金193.91亿元仍较充裕，渠道库销比维持4个月、库存水平及库龄结构保持健康

• 盈利预测大幅下调：26-28E营收下调4.48%/7.78%/11.04%至304.26/320.84/336.69亿元，归母净利润下调23.13%/21.94%/23.82%至22.07/25.52/28.11亿元

• 估值：参考可比公司26E PE均值8.1x，考虑公司盈利具备弹性且催化因素丰富但业绩阶段性承压，维持给予26E PE 19x，目标价下调21.78%至18.75港元（前值23.97港元，港元汇率0.87），维持“买入”评级

论述逻辑

• 起点：李宁26H1收入与利润小幅正增长，但26Q2零售动销受逆风影响、大货全渠道流水下滑、线上线下折扣加深，构成收入端下修的直接依据

• 传导二：估值上锚定可比公司26E PE均值8.1x，但因公司盈利具备弹性且催化因素丰富、仅业绩阶段性承压，维持26E PE 19x的溢价定价

• 结论：目标价由23.97港元下调21.78%至18.75港元并维持买入评级；中长期逻辑在于2H公司优先保证健康运营效率并持续加大品牌资产建设，品牌建设、产品创新和渠道管控的持续投入将带来收入与利润率提升空间

关键展望

• 维持“买入”评级，目标价18.75港元（26E PE 19x、港元汇率0.87，较前值23.97港元下调21.78%）；评级基于报告发布日后6至12个月内相对基准（香港市场为恒生指数）的回报预期

• 2H公司预计优先保证健康的运营效率并持续加大品牌资产建设，品牌建设、产品创新和渠道管控的持续投入是中长期收入与利润率提升的验证点

• 风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期

推荐标的

• 报告提及可比公司（未给评级，仅作估值参照）：361度（1361 HK，26E PE 6.0x）、安踏体育（2020 HK，26E PE 11.2x）、特步国际（1368 HK，26E PE 7.1x），均为华泰研究预期，数据截至2026.08.24