花旗：Alphabet Inc (GOOGL.O)：初步印象：广告与云收入因AI需求加速同比增长，2026年资本支出显著高于预期

原标题：Alphabet Inc (GOOGL.O): 1st Impression: Ads & Cloud Revenue Growth Accelerates Y/Y on AI Demand, ’26 CapEx Significantly Higher Than Expected

摘要

花旗维持对Alphabet的买入评级，目标价350美元。4Q25业绩超预期，总收入1140亿美元（同比+17%，扣除汇率），高于共识约2%，主要受搜索收入同比增长16.7%和云收入加速增长至47.8%推动。营业利润360亿美元（利润率31.6%），低于共识约2.5%，主要因其他押注亏损（可能源于Waymo费用）。GAAP EPS为2.82美元，高于共识的2.63美元。公司预计2026年资本支出为1750-1850亿美元，远高于花旗此前预测的1290亿美元。关注焦点包括Gemini采用（月活7.5亿）、搜索变现趋势、云增长持续性、利润率扩张及资本支出趋势。

主要观点

• 4Q25总收入1138亿美元（同比+17%，扣除汇率），高于共识约2%。
• 搜索及其他收入631亿美元（同比+16.7%），高于共识约3%，显示搜索广告业务韧性。
• YouTube广告收入114亿美元（同比+9%），低于共识约4%。
• Google服务总收入959亿美元（同比+14%），略高于共识约0.5%，GAAP营业利润率41.9%。
• Google Cloud收入177亿美元（同比+48%），高于共识约9%，较3Q的33.5%增速显著加速。
• 云业务营业利润53亿美元（利润率30.1%），远超共识的37亿美元（利润率22.7%）。
• 资本支出环比增长39亿美元至279亿美元，略低于花旗预测约3%。
• 2026年资本支出指引1750-1850亿美元，较花旗预测的1290亿美元高出约40%。
• GAAP EPS 2.82美元，高于共识2.63美元。
• 营业利润359亿美元（利润率31.6%），受约21亿美元Waymo费用影响。
• Gemini月活用户达7.5亿，AI搜索使用和参与度提升。

论述逻辑

4Q25业绩超预期主要源于搜索和云收入显著超预期，显示AI需求推动广告和云业务增长。搜索收入韧性验证了Google搜索广告的持久性，云收入加速增长得益于TPU和Gemini需求。尽管资本支出大幅上调，但公司通过成本重构实现利润率扩张（Google服务利润率同比+280bps，云利润率同比+1260bps）。花旗认为，AI产品光环（如Gemini 3和AI Mode）将推动搜索使用持续增长，因此维持买入评级。

关键展望

• 关注点：Gemini采用（月活7.5亿）及AI搜索使用和参与度；搜索变现需求趋势；云增长能否在2026年持续；营业利润率受益于成本基础重构；资本支出及基础设施投资趋势。
• 目标价350美元基于2027E GAAP EPS 13.22美元的约27倍市盈率，较市场和历史估值溢价。
• 风险：经济或消费支出疲软影响广告支出；竞争加剧；互联网广告支出减速；反垄断、数据及隐私监管压力。

推荐标的

• Alphabet Inc (GOOGL.O)：评级买入，目标价350美元（2026年2月4日收盘价333.04美元）。理由：搜索广告韧性、云收入加速、AI产品推动增长，预计总回报率5.3%（含股价上涨5.1%和股息率0.3%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。