汇丰：杭氧股份（002430 CH）：海外扩张进展顺利

原标题：Hangzhou Oxygen Plant (002430 CH) Buy: Overseas expansion on track

摘要

杭氧股份2025年净利润9.49亿元，同比增长3%，但低于汇丰预期，主要因国内零售气价低迷导致毛利率低于预期。工业气体收入同比增长14%，得益于长期合同项目投产，截至2025年底总制氧容量达360万Nm³/h，同比增长36%。设备板块出口收入强劲，同比增长30%，但空分设备新订单价值同比下降12%，因小型空分设备需求疲软。2026年至今，设备订单动能改善，按制氧容量计已达2025年全年新订单的55%，公司将为华友钴业在印尼建造空分设备。汇丰维持买入评级，目标价从37.50元下调至34.00元，基于2026-27年平均ROE 11.8%和平均BVPS 10.96元，对应市净率3.1倍（高于2010-25年历史均值2.7倍的10%）。目标价较当前股价28.09元有约21%上行空间。汇丰下调2026-27年净利润预测15.3%和14.0%，因毛利率降低、海外扩张销售费用增加及资产减值损失上升。

主要观点

• 2025年净利润9.49亿元，同比增长3%，但低于汇丰预期，因毛利率低于预期、利息收入低于预期、资产减值损失高于预期。
• 工业气体收入同比增长14%，受长期合同项目投产驱动，截至2025年底总制氧容量达360万Nm³/h，同比增长36%。
• 零售气体销售因气价低迷同比下降。
• 设备板块出口收入强劲，同比增长30%。
• 空分设备新订单价值同比下降12%，因小型空分设备需求疲软，部分被能源和石化领域大型空分设备订单抵消。
• 2026年至今，设备订单动能改善，按制氧容量计已达2025年全年新订单的55%。
• 公司将为华友钴业（603799 CH，未评级）在印尼建造空分设备，汇丰认为这是2025年8月在新加坡和马来西亚设立子公司后的良好进展。
• 汇丰对杭氧在大型空分设备制造方面的竞争力有信心，认为其能抓住新兴市场设备订单，利好设备收入前景。
• 汇丰上调2026-27年空分设备收入预测3-4%，因订单动能好于预期且海外业务增长。
• 氦气销量2025年同比增长129%，但收入占比太小，对利润影响有限。
• 汇丰下调2026-27年净利润预测15.3%和14.0%，因毛利率降低、海外扩张销售费用增加及资产减值损失上升。
• 汇丰引入2028年净利润预测14.05亿元。

论述逻辑

杭氧股份2025年业绩低于预期，主要受国内零售气价低迷拖累毛利率。但设备板块出口强劲，且2026年至今订单动能显著改善，尤其海外大型空分设备订单（如华友钴业印尼项目）为未来收入增长提供支撑。汇丰基于订单改善上调设备收入预测，但考虑到毛利率压力、费用增加和资产减值，下调整体盈利预测。估值方面，采用市净率法，以略高于历史均值的倍数（3.1倍）对应2026-27年平均BVPS，得出新目标价34.00元，维持买入评级。

关键展望

• 2026年设备订单动能持续改善，按制氧容量计已达2025年全年新订单的55%。
• 海外扩张进展：公司2025年8月在新加坡和马来西亚设立子公司，2026年4月为华友钴业在印尼建造空分设备。
• 零售气价走势：若气价回升，毛利率有望改善。
• 风险：下游需求疲软、气体价格低迷、海外扩张不及预期（见第6页关键下行风险）。

推荐标的

• 杭氧股份（002430 CH）：买入，目标价34.00元（前值37.50元），当前股价28.09元，上行空间约21%。理由：海外扩张进展顺利，设备订单动能改善，但下调盈利预测。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。