德意志银行：德银 密切关注烟草

摘要

德意志银行本期烟草行业动态报告以BAT资本市场日为核心，辅以全球监管与高频数据更新。 BAT在Winston-Salem的CMD上重申3–5%收入、4–6% APFO、5–8% EPS的中期增长算法，确立七大战略杠杆，并计划到2027年底将Reynolds运营中心的Velo产能扩至年产10亿罐；公司目标2030年NGP贡献利润率达30%（FY25约12%），FY26年底杠杆降至2.0x–2.5x区间后恢复可持续回购，德银估算资产负债表可支持30亿英镑回购。 在10.7x P/E、9.5x EV/EBITDA和8% FCF收益率的估值水平下，德银重申BAT买入评级与5,100p目标价。 监管方面，FDA于9月28日推出统一注册表单并计划评估取代2021年确立的PMTA框架，德银认为更可预测的审查体系将直接利好大型合规企业；而德国拟自2027年起四年内将20支装卷烟均价从8.77欧元提至11.36欧元，英国推进素包装与陈列限制并自2026年10月1日开征每10毫升2.20英镑的Vaping Products Duty，构成行业逆风。 数据端，中国8月电子烟出口9.79亿美元（同比+3.3%），其中对美出货同比下滑12.4%至3.39亿美元，德银视为联邦与州级执法见效、印证BAT约30%非法份额可由合法厂商回收的估计；MSAi数据显示美国卷烟截至9月5日的4周装运量同比-5.9%。 板块层面，远期12个月PE扩张反映EPS与NGP增长预期改善，HAYPP为上周股东回报冠军；个股方面PMI凭无烟转型获重估、IMB战略转型获股价验证、Altria显现复苏早期迹象、STG则受欧洲大众雪茄拖累。

主要观点

• BAT在Winston-Salem CMD上重申Horizon 2030中期算法：收入增长3–5%、APFO增长4–6%、EPS增长5–8%，聚焦七大战略杠杆（美国为增长基石、扩张现代口含烟、可燃烟取胜约2% Category Contribution CAGR、与BYD和Smoore合作升级蒸汽/加热产品、拓展Beyond Nicotine、倡导减害、部署数字/AI方案）。

• 现代口含烟（Velo）仍是首要增长引擎，Reynolds运营中心将扩产至2027年底年产10亿罐；区域上美国仍是基石（可燃烟份额回升、Vuse有望随口味恢复增长），AME转型最先进（瑞典、波兰），APMEA处于结构性复苏路径、计划FY28前跟上集团算法。

• BAT重申NGP收入中双位数（mid-teens）增长目标，2030年NGP贡献利润率目标30%（FY25约12%）；FY26年底杠杆降至2.0x–2.5x区间后恢复可持续回购，德银估算可支持30亿英镑回购；现价对应10.7x P/E、9.5x EV/EBITDA与8% FCF yield，德银重申买入评级与5,100p目标价。

• FDA监管双动态：9月28日CTP推出统一表单FDA 3741，合并原注册与产品列名两份表单，并鼓励12月31日前通过TRLM NG模块电子提交年度注册，德银认为是轻微但正面的运营优化；同时FDA计划评估并可能取代2021年确立的PMTA审查框架（过渡期内继续按APPH标准处理待审申请），德银认为在Altria就积压提起联邦诉讼后，机构公开承认体制低效表明法律与政治压力正在起效，更可预测的PMTA体系将直接利好大型企业。

• 德国联邦议院开始审议烟草税法修正草案，拟自2027年起系统性加税四年：20支标准装卷烟加权平均零售价预计从2027年的8.77欧元升至2030年的11.36欧元，细切烟、斗烟、水烟及NGP税率逐年上调至2030年；德银提示对吸入式NGP加税或收窄RRP价差优势，合法卷烟价格突破11欧元可能加剧来自东欧低税市场的跨境走私，并援引BAT管理层在CMD上提到的过严立法与烟民减少相关系数仅0.2。

• 在10月2日公众咨询截止前，BAT游说英国零售商反对标准素包装、禁售点陈列、限制口味命名及部分设备特性的草案，主张强制零售商许可制度；英国市场已在消化2025年6月一次性电子烟禁令与2026年10月1日新征的每10毫升2.20英镑Vaping Products Duty，德银认为包装与陈列限制对行业构成负面。

• 中国2026年8月电子烟出口9.79亿美元，同比+3.3%但较7月峰值回落6.4%；对美出货同比-12.4%至3.39亿美元，对英激增+51.4%至1.77亿美元的2026年高点；德银认为对美下滑是高度鼓舞的数据点，表明联邦与州级执法（如电子烟目录）正成功切断未授权一次性电子烟供给，印证BAT关于合法厂商可回收30%非法份额的估计。

• STG在英国升级XQS尼古丁袋产品线：核心8mg SKU升级为10mg规格并新推0mg Virgin Peppermint无尼古丁口味，采用线上先行的电商（HAYPP）试销策略，20袋罐装RRP定价5.50英镑（对比6.50英镑以上的市场标准），德银认为直接契合英国消费者转向中高尼古剂量的偏好且资本效率高。

• 周度股东回报：HAYPP为上周烟草板块表现最佳，尼古丁袋（NP）正面情绪升温；报告以PMI、Altria、BAT、IMB、STG、HAYPP的1周/3月/6月/12月TSR对比图展示板块分化。

• 板块远期12个月PE扩张反映EPS与NGP增长预期的改善，报告分别给出BAT、IMB、PMI、Altria的远期PE与EPS同比对照图。

• MSAi美国卷烟装运数据：截至9月5日的4周期装运量同比下滑5.9%，此前一个4周期为-4.4%，显示美国可燃烟量仍在收缩。

• 个股图表章节定性分化——BAT：情绪持续改善，回归中期算法与NGP进一步发力应支撑后续进展；IMB：成功战略转型已反映在股价中，持续兑现应支撑进一步上行；STG：欧洲大众雪茄的挑战拖累表现；PMI：向无烟转型取得的进展推动重估；Altria：复苏早期迹象但仍有长路要走。

论述逻辑

• BAT CMD重申3–5%收入/4–6% APFO/5–8% EPS中期算法并给出Velo扩产与区域路径 → NGP贡献利润率2030年30%、FY26年底杠杆降至2.0x–2.5x后恢复回购、而当前估值仅10.7x P/E、9.5x EV/EBITDA与8% FCF yield → 重申买入与5,100p目标价；监管端FDA统一表单并拟改革PMTA → 审查更可预测、利好合规大厂（Altria联邦诉讼后机构公开承认体制低效），但德国2027–2030年加税（8.77→11.36欧元）与英国素包装/陈列限制叠加Vaping Products Duty → NGP价差收窄与非法贸易上升的行业逆风；数据端中国8月对美电子烟出口同比-12.4% → 州与联邦执法切断未授权供给 → 印证BAT 30%非法份额可回收的判断，而美国卷烟4周装运量-5.9% → 可燃烟量仍承压；市场层面板块远期PE扩张与HAYPP领跑周度TSR → EPS与NGP增长预期改善推动板块重估，个股分化：PMI无烟转型重估、IMB转型兑现、Altria初步复苏、STG受欧洲大众雪茄拖累。

关键展望

• BAT可持续股份回购将在FY26年底杠杆降至2.0x–2.5x区间后恢复，德银估算资产负债表可支持30亿英镑回购。

• BAT目标2030年NGP贡献利润率达30%（FY25约12%），并重申NGP收入中双位数增长目标。

• Velo产能节点：Reynolds运营中心扩产至2027年底年产10亿罐；APMEA计划FY28前与集团算法对齐。

• 德国税改时间表：自2027年起四年加税，20支装卷烟均价从2027年8.77欧元升至2030年11.36欧元（草案审议中）；德银提示价格突破11欧元或加速东欧走私。

• 英国验证点：2026年10月2日为电子烟监管公众咨询截止日；2026年10月1日起开征每10毫升2.20英镑的Vaping Products Duty。

• FDA节点：制造商须在12月31日前通过TRLM NG模块电子提交年度注册；PMTA框架的规则制定评估已宣布，过渡期内继续按APPH标准处理待审申请。

• 评级与目标价：BAT买入评级、5,100p目标价（重申）；报告未对PMI、Altria、IMB、STG、HAYPP给出新的量化目标。

推荐标的

• British American Tobacco（BAT）：重申买入评级，目标价5,100p；理由包括10.7x P/E、9.5x EV/EBITDA的不苛刻估值与8% FCF yield、NGP利润率提升路径与回购恢复预期。

• Philip Morris International（PMI）：报告个股章节覆盖，定性为无烟转型进展推动重估，正文未给出明确评级或目标价。

• Altria：报告个股章节覆盖，定性为复苏早期迹象但仍长路漫漫，正文未给出明确评级或目标价。

• Imperial Brands（IMB）：报告个股章节覆盖，定性为成功战略转型已反映于股价、持续兑现支撑进一步进展，正文未给出明确评级或目标价。

• Scandinavian Tobacco Group（STG）：报告个股章节覆盖，定性为欧洲大众雪茄挑战拖累表现，正文未给出明确评级或目标价。

• HAYPP：周度TSR表现最佳、尼古丁袋正面情绪升温，正文未给出明确评级或目标价。

关键图表

图1. 全球烟草同业 Deutsche Numi LZ]