美银全球经济周报：伊战风险被低估，主要央行集体观望

摘要：

伊朗战争爆发近两个月，霍尔木兹海峡呈现"既开放又封闭"的薛定谔式状态，前景模糊。股市忽视尾部风险，但宏观脆弱性犹存。本周三大央行（FOMC、ECB、BoE）齐聚，BofA预计均维持利率不变，但整体鹰派氛围浓厚。FOMC 4月按兵不动，鲍威尔讲话有理由偏鹰；ECB 4月维持利率但6月、7月各加息25bp仍是基准；BoE以7-2维持3.75%，6月/7月加息为基准但极接近临界。亚洲低生育率加速老龄化，AI、人力资本与延迟退休可部分对冲增长拖累。土耳其CBRT意外按兵不动于37%。巴西通胀风险因厄尔尼诺与电价上调而维持高位。

主要观点：

• 伊朗战争是一场消耗战：将美以联盟与伊朗建模为不完全信息下的多期博弈。美方继续战争的边际收益递减、边际成本递增凸；伊朗的边际收益递增、成本呈U型（初期高、中期低、后期高）。在私人信息下，战争均衡比完全信息下更长、更低效。

• 当前观察到的均衡：美方对伊朗实施封锁以推高其成本曲线凸度，同时提议停火；伊朗暂处低边际成本区间，倾向于继续等待，不接受协议。

• 市场定价的盲点：市场假设战争结束取决于美方决策（类比去年贸易战），低估了伊朗为最大化威慑效应而长期封锁海峡的情形。一旦发生，股市修正会让美方成本曲线更凸。

• 沉没成本陷阱：已支付的边际成本变为沉没成本，即便事先知道总成本也不会发动战争，但中途撤出更不划算，导致战争"不可避免地低效"。

• 美国——FOMC 4月坚定按兵不动：通胀上行风险未消散（汽油>4美元、海峡运输受阻），就业数据出现韧性甚至绿芽（3月NFP 178k、ADP回升）。鸽派（Waller、Daly、Miran）措辞趋鹰。

• 声明措辞悬念：是否将"additional adjustments"改为"any adjustments"以暗示双向风险——BofA认为多数委员仍倾向于不改，但接近临界。预期将经济活动描述由"solid"下调至"moderate"。仅Miran预计一票反对支持降息25bp。

• 鲍威尔记者会偏鹰：政策"well positioned"，对加息持开放但不给量化门槛；战争影响——若措辞类似Daly（更担忧通胀而非增长）则极鹰。可能被问及Warsh主席提名、修剪均值/中位数PCE、缩表与长债持仓等。

• 欧央行——4月维持但好戏在后：4月行动需要冲击规模或传导的新增证据，但目前尚未出现。沟通将贴近3月，保留加息倾向。

• 欧央行基线展望：能源价格未远离基线，6月加息已计入基线，6月、7月各加25bp，终端利率2028年≤1.5%；2027年Q2起季度降息。"看穿"冲击不是基线但可能性高于加息超50bp。

• 欧央行潜在"看穿"路径：经济活动非线性效应、能源价格低于基线（尤其天然气持续下行）、财政响应不及预期均可能促使ECB放弃加息。

• 英央行——3.75%维持：能源冲击证据不足，Bailey强调不急于加息。预计Pill与Greene投票加息，7-2维持（风险8-1）。

• 英国数据偏鹰：2月GDP超预期、失业率意外降至4.9%、3月CPI 3.3%、服务业通胀升至4.5%、4月PMI投入/产出价格大幅加速；家庭1年期通胀预期从3.3%跃至5.4%（YouGov/Citi）。

• 英央行指引：保留温和加息门户但排除积极紧缩，亦排除短期降息。预测Q2 26 通胀2.9%、H2 3.4%；2026年GDP增速从0.9%下修至0.7%。

• 基准路径：6月、7月各加息25bp（风险"一次而止"），2027Q2起三次季度降息至3.5%。停火可能增加"一次而止"和提前/更快降息的风险。

• 亚洲——低生育与人口老龄化：TFR由1960年代6.0降至2025年1.87，低于2.1替代水平。日韩老化最快，中泰跟进，印度/印尼仍享人口红利窗口。

• 老龄化的对冲机制：人力资本积累、AI采纳、延迟退休能部分（非完全）抵消生产率拖累；老龄化对通胀的影响有滞后，长期通缩压力将随生产率提升而减弱。

• 国别异质性：日韩新加坡处于人口前沿，AI与自动化加速；中泰处压缩转型期，政策弹性较高；印印尼仍年轻。消费由量转质（自我护理、健康、旅游、体验式服务），医疗支出全面上升。

• 新兴EMEA——土耳其CBRT 4月意外维持：1周回购利率维持37%（BofA此前预期加至40%），走廊上限亦保持40%。声明语调中性，关注能源与二次效应。BofA预计TLREF短期维持40%，最早6月11日会议或回归37%。年末政策利率/TLREF预测36% vs 通胀28.5%。

• 拉美——巴西通胀风险持续：1年BEI从5.65%回落至5.39%，与Focus调查中位数仍存1.28pp溢价（远高于3年均值0.50pp）。

• 本周巴西新事件：厄尔尼诺预测加强（食品通胀中期上行风险延伸至2027）；Aneel批准多州电价上调（4.3%-5.0%，含税平均5.5-7%）；Focus调查截止日临近，预期可能上修。

• BCB框架结果：相关货币政策窗口通胀预测从3.3%升至3.5%；2026年末通胀5.5%；2027年3月止12个月4.68%。年末政策利率维持13.25%，2027年末12.50%。

论述逻辑：

伊朗战争+不完全信息博弈→战争均衡更长且更低效→海峡封锁延长概率被市场低估→能源价格上行风险持续→各国央行面临滞胀两难→数据尚未提供决定性证据→集体选择按兵不动观望→但通胀上行风险占优→沟通整体偏鹰、保留加息门户→2026年中（6-7月）成关键决策窗→2027年起转向降息周期→老龄化、AI、能源结构等中长期变量重新定义增长与通胀路径

关键展望：

美国（FOMC）

• 4月维持联邦基金利率3.50-3.75%；2026年仅Q3降息25bp至3.25-3.50%，至2027年末维持3.13%（上沿3.25%）；

• 2026 GDP 2.3%、CPI 3.6%；2027 GDP 2.2%、CPI 2.3%；

• 仅Miran投反对票支持降息25bp；声明可能将"solid"下调为"moderate"。

欧元区（ECB）

• 4月维持，6月加息25bp至2.25%、7月加至2.50%；2027年Q2起季度降息，2028年终端≤1.5%；

• 2026 GDP 0.6%、CPI 3.3%；2027 GDP 1.0%、CPI 2.1%。

英国（BoE）

• 4月7-2维持3.75%；6月、7月各加25bp至4.25%；2027Q2起三次季度降息至3.5%；

• Q2 26 通胀2.9%、H2 3.4%；GDP 2026 0.7%、2027 1.2%；失业率5.3%。

日本：2026Q2再加息至1.00%，2026年末1.25%，2027年末1.75%；CPI 2026年2.1%、2027年2.6%。

中国：政策利率维持1.40%；GDP 2026 4.5%、2027 4.5%；CPI 2026 1.0%、2027 0.8%；USD/CNY 2027Q4 6.60。

新兴市场：土耳其年末36%（vs 通胀28.5%）；巴西年末13.25%、2027年末12.50%；墨西哥6.50%；印度2027年末5.75%。

汇率：EUR/USD 2027Q4 1.24；USD/JPY 150；GBP/USD 1.49；USD/TRY贬至59.6。

利率：美10年期稳定在4.25%；德10年期2.70%；日10年期升至2.80%。

大宗商品：WTI从96.8跌至62（2027Q4）；Brent从106.3跌至67；金价2026Q4冲高5750后回落至4500（2027Q4）；铜2027Q4 16000美元/吨。

股票：S&P 500 2026年末7100；Stoxx 600 565。

风险：伊朗战争延长触发股市修正；ECB可能"看穿"冲击；BoE"一次而止"风险；厄尔尼诺推升巴西食品通胀至2027。

推荐标的：

• 黄金：2026Q4目标5750美元/盎司，受益于地缘风险与避险需求（隐含强烈推荐）。

• 欧元、英镑兑美元：长期升值路径，EUR/USD 2027Q4升至1.24，GBP/USD 1.49（受益于美元疲软）。

• 美债：10年期收益率稳定于4.25%，提供稳定票息（中性偏多）。

• 新兴市场（除中国）权益与本币债：增长率4.6%（2027）显著高于发达市场，亚洲AI与人力资本主题。

• 日本股票/日元：BoJ加息周期延续，结构性受益。

• 规避标的：原油（WTI 2027Q4跌至62美元）；土耳其里拉（持续贬值）；巴西本币短端（通胀风险与电价压力）。

• 隐含主题：亚洲AI/自动化、医疗保健、银发经济（消费由量转质）；防御性大盘股对冲伊战尾部风险。

关键图表：

图表1：4月会议若发布点阵图，将更鹰派（基于近期Fedspeak的BofA估算）。

图表2：劳动力市场偏软但稳定，出现绿芽（劳动力市场热力图）。

图表3：Warsh偏好的修剪均值与中位数PCE低于核心PCE（PCE通胀各口径）。

图表4：BofA基准基于较2022年更小的能源冲击（合成能源价格指数与ECB冲击阈值）。

图表5：Brent油价2Q/3Q26高于ECB新基准（不同时点的Brent期货曲线）。

图表6：天然气价格已低于ECB基准；上行将意味着通胀更具粘性（TTF天然气曲线）。

图表7：油价远高于2月预测，与3月16日相近（油价期货）。

图表8：天然气远高于2月预测，但低于3月16日（天然气期货）。

图表9：相对2月，近期与中期利率均更高（市场定价隐含的英国基准利率假设）。

图表10：BofA对4月MPR的预测——近期通胀更高、中期回归目标。

图表11：亚洲经济体生育率转型与收敛（1960-2060预测）。

图表12：亚洲老龄化进度差异——日韩港新最快，中泰其次，印印尼最年轻。

图表13：新加坡、日本、韩国AI准备度与人力资本指数最高，中泰印度较低。

图表14：亚洲多数地区医疗支出占GDP比重已上升（2001 vs 2023）。

图表15：CBRT净外汇头寸日变动——4月9日以来净外汇头寸恢复210亿美元。

图表16：BofA月度通胀预测分项 vs 上次Focus调查（巴西食品/管制/服务/商品贡献）。

图表17：12个月BEI vs Focus调查中位数通胀预测（市场定价的上行风险溢价）。

图表18：基于央行小型框架的通胀预测情景模拟（不同Selic与汇率假设）。

图表19-20：主要经济体GDP、CPI、政策利率以及FX、利率、商品、股指综合预测表。

图表21-23：详细全球经济预测（GDP、CPI、短期利率）与季度年化GDP增速。

图表24：主要央行月度政策利率路径（截至2027年5月）。

图表25：FX、利率、大宗商品季度预测（截至2027年12月）。