国新证券 计算机行业研究：AI算力紧约束与利润分化

摘要

2026年8月24日阿里巴巴在港交所公告拟配售800亿港元新股全部投入AI建设，成为本轮中美AI军备竞赛的标志性事件。 报告指出2026年二季度中美头部云厂商同时进入AI资本开支加速释放期，但商业化验证阶段截然不同：北美跑通“高投入-高云增速-强订单储备”正循环，微软Azure FY26Q4同比增长43%、年化收入首破1000亿美元，谷歌Cloud增速升至82%、Backlog达5140亿美元，AWS增速37%为18个季度以来最快，微软与谷歌未履行订单合计超1.19万亿美元。 分化的本质不在投入规模，而在于AI投入以何种方式嵌入现有业务：腾讯的嵌入路径以高毛利存量业务对冲AI折旧，阿里的全栈路径从零搭建C端生态、千问App已积累2.5亿用户。 算力供给全球紧约束，阿里管理层称“几乎没有一张卡是空的”，腾讯披露数月前预付算力订单转手可获超30%利润。 投资建议以防御为主，优先配置现金流稳健、估值安全边际充足的头部互联网平台，AI应用与云服务方向短期谨慎。

主要观点

• 8月24日阿里巴巴在港交所公告拟配售800亿港元新股，全部投入AI建设；8月23日已按每股112.70港元配售7.1亿股，募资总额800亿港元、净额约797亿港元，中东、欧洲、亚洲主要主权基金积极认购

• 北美三家云厂商增速全面超预期：微软Azure FY26Q4同比增43%、年化收入首破1000亿美元、剩余履约义务6780亿美元（同比+84%）；谷歌Cloud增速由63%升至82%、Backlog 5140亿美元；AWS增速37%为18个季度最快，AI年化运行收入超250亿美元且保持三位数增长

• 需求可见性充足，微软与谷歌未履行订单合计超1.19万亿美元，即便当前资本开支已处历史高位，未来两到三年仍有大量收入待确认

• 腾讯Q2资本开支527.84亿元、同比增176%，但Non-IFRS净利润仍增9%至684.15亿元，毛利率提升至58%；广告端AI提效贡献22%增速、游戏增长17%

• 腾讯剔除AI新产品后Non-IFRS经营利润861亿元（同比+19%），与包含AI新产品的756.36亿元相差约105亿元，即新AI投入对当期利润的拖累幅度，核心业务高毛利足以对冲AI基建折旧

• 阿里Q2资本开支676.78亿元、同比增75%，归母净利润105.37亿元、同比降75.6%，毛利率38.2%；AI云与算力服务已盈利（经调整EBITA 56.28亿元、利润率11.6%），AI实验室与应用分部经调整EBITA亏损扩大至-138.61亿元（去年同期-32.24亿元）

• 千问App已积累2.5亿用户，其推理成本、模型训练成本和用户获取成本短期内无法被收入覆盖；两家公司资本开支占收入比几乎相同，利润差异主要在于AI投入的商业模式承载方式

• 中美资本开支绝对体量仍悬殊：亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文五家美国hyperscaler 2026年资本开支合计接近8000亿美元；阿里CEO称三年3800亿元AI基础设施投入计划“会远远超过”，字节跳动2026年AI基础设施开支计划上调至2000亿元，百度Q1资本开支同比翻倍至58.39亿元

• 商业化兑现节奏分化清晰：北美Copilot付费席位突破3000万、Gemini Enterprise覆盖近90%财富100强企业、近500家客户过去一年各自处理超1万亿Token；中国阿里MaaS ARR已突破160亿元、目标年底前突破300亿元，AI相关产品年化收入约73亿美元、下季度预计接近100亿美元，但Token消费增长快于付费转化

• 算力供给全球处于紧约束状态：阿里管理层直言“几乎没有一张卡是空的”，腾讯管理层披露数月前预付的算力订单转手可获得超过30%的利润

• 中美技术路线分化加深：美国走规模优先路线，靠更大参数模型和更多算力堆叠追求领先；中国在外部芯片约束下走效率优先路线，靠模型压缩、推理优化和国产芯片适配实现性价比领先

• 风险提示包括政策落地不及预期、技术发展不及预期、市场竞争加剧

论述逻辑

• 报告从阿里800亿港元配售事件切入 → 确认中美云厂商同时进入AI资本开支加速释放期 → 北美以“高投入-高云增速-强订单储备”正循环验证商业模式（三家云增速均超30%、未履行订单合计超1.19万亿美元），中国投入加速但利润剧烈分化 → 用腾讯与阿里Q2数据对比揭示分化本质：腾讯将AI嵌入高利润存量业务（资本开支+176%但净利+9%），阿里将AI组织为独立板块从零搭建C端生态（净利-75.6%、AI实验室亏损-138.61亿元），两家资本开支占收入比几乎相同，差异在于商业模式承载方式 → 再比较中美资本开支体量（美国五家接近8000亿美元对中国头部单季数百亿元）与兑现节奏（北美已入收入兑现与再投资循环，中国仍从用户扩张向收入兑现过渡）→ 结合算力紧约束、中国资本开支增速更高、国产算力替代与配售注资，判断差距有望收窄 → 最终落到投资结论：大规模投入的ROI尚未充分验证（北美自由现金流转负、中国头部厂商利润大幅下修），配置以防御为主，优先现金流稳健的头部互联网平台，短期回避AI应用与云服务中估值偏高、盈利下修未结束的标的

关键展望

• 全栈路径验证条件：若MaaS ARR如期突破300亿元、AI实验室亏损逐季收窄，则全栈路径获得验证

• 嵌入路径验证指标：广告AI提效的持续性以及AI办公、编程助手的付费转化

• 算力定价将从供给驱动转向需求驱动

• 中国AI资本开支增速高于美国，叠加国产算力替代释放供给和阿里配售注入外部资本，中美差距有望收窄

• 阿里AI相关产品年化收入约73亿美元，下季度预计接近100亿美元；MaaS ARR目标年底前突破300亿元

• 跟踪要点：密切跟踪资本开支指引边际变化和GPU出货增速拐点；待AI云利润率逐季改善后再介入AI应用与云服务方向

推荐标的

• 中美Hyperscaler同时进入AI资本开支加速释放期，但大规模投入的投资回报尚未充分验证（北美自由现金流转负、中国头部厂商利润大幅下修），行业处于高投入至待验证阶段，配置以防御为主，等待ROI信号明朗后再做方向性加仓

• 当前优先配置现金流稳健、估值安全边际充足的头部互联网平台：经营现金流可覆盖资本开支，AI投入对利润表冲击可控，盈利确定性在分歧加大的环境下具有稀缺溢价

• 腾讯代表的“AI嵌入现有高利润业务”路径利润保护性明显更强，管理层强调AI资本开支是“一次性大额投入”、不应假设每年都会有

• AI应用与云服务方向短期谨慎：MaaS单位经济模型尚未跑通、亏损扩大趋势未扭转，回避估值偏高、盈利下修未结束的标的

• 报告为行业研究，未对具体公司给出评级或目标价，文中提及的微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文、腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度等均为行业分析案例而非个股推荐