高盛：亚洲聚焦：中国房价下跌与负资产

原标题：ASIA IN FOCUS: Home Price Declines and Negative Equity in China

摘要

高盛指出，负资产与失业结合（“双触发”）可能导致按揭违约，若广泛发生将威胁经济和金融体系。美国2010年有25%的借款人处于负资产。由于数据限制，分析聚焦于中原6城（北京、上海、广州、深圳、天津、成都），这些城市占中国城镇人口约13%、城镇住房财富约30%。估算显示，尽管房价从峰值下跌30%，但2017-2020年购房者平均仍拥有可观权益；而2021-23年购房者的首付已被侵蚀。展望2026年，若房价跌幅低于10%，负资产问题可控；若超过10%，负资产借款人比例将非线性上升。

主要观点

• 负资产指房屋价值低于未偿还按揭余额，美国次贷危机表明“双触发”（失业+负资产）是违约主因。
• 中国银行对按揭贷款拥有完全追索权，与美国的“追索州”类似。
• 2010年美国失业率接近峰值时，25%的按揭借款人处于负资产。
• 中国缺乏贷款级数据和邮编级房价指数，部分指数已暂停（如贝壳25城），其他可能低估跌幅（如统计局70城）。
• 中原6城房价指数相对可靠，涵盖四个一线城市及天津、成都，总人口约1.2亿，住房财富约占全国30%。
• 各城市差异显著：深圳和成都人口持续增长，北京和天津人口下降；一线城市人均可支配收入8-9万元，天津和成都接近全国平均5.4万元。
• 北京和深圳房价收入比仍高于15，天津和成都更可负担。
• 天津房价从2017年峰值下跌近50%，成都从2022年峰值下跌不到15%；六城平均从峰值下跌30%。
• 由于首付比例高（2017-23年至少30%），截至2025年负资产仍相对罕见。
• 2021年前购房者截至2025年仍保留至少20%的权益（按购买价计）；2021-23年购房者约三分之二首付已被侵蚀。
• 天津2017-19年购房者平均已处于负资产；成都所有购房者平均仍有至少15%权益。

论述逻辑

报告从负资产的定义和“双触发”机制出发，引用美国经验说明其风险。由于中国数据限制，选择中原6城作为样本，利用城市级房价指数和假设的首付比例、按揭利率，估算各购房年份的权益状况。结果显示，高首付比例缓冲了房价下跌，但2021年后购房者权益大幅缩水。进一步模拟2026年房价下跌情景，发现10%跌幅是阈值：低于此则影响有限，超过则负资产比例显著上升。

关键展望

报告明确提到：若2026年房价跌幅低于10%，负资产问题应保持可控；若跌幅超过10%，负资产借款人比例将开始显著增加，呈现非线性阈值效应。报告未给出具体房价预测或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。