中金公司 传媒互联网行业线上交易平台2Q26回顾及展望：聚焦AI投入效率，电商竞争趋缓

摘要

中金公司认为线上交易类平台估值水平仍较低，首推阿里巴巴（稀缺全栈AI布局，云加速增长、ROIC改善、MaaS和平头哥有望拉动估值上限）与美团（外卖UE恢复趋势确定性强），建议关注京东（稳健股东回报、走出国补高基数后收入增速逐步企稳）。 电商方面，报告对3Q26及全年大盘维持谨慎判断但竞争烈度边际趋缓，预计3Q26电商GMV大盘同比增速回升至6%，2026年线上实物商品规模同增5%至13.7万亿元、线上购物渗透率同比小幅提升，电商GMV大盘同增约7%、较2025年明显放缓，主因宏观消费复苏较缓、国补品类高基数以及电商税务、广告新规和价格规则等监管要求，各平台重心从份额争夺转向利润与经营质量。 AI方面，本季度北美云厂商密集披露AI投资回报口径，阿里跟进给出服务器3年内现金回本、ROIC或达中高双位数的更清晰指引，预计9月季度阿里云外部收入同比增速达51%后继续加速、云EBITA利润率同步提升至12%，长期20%的EBITA利润率与5年外部云收入千亿美元目标落地路径较此前更清晰；模型端Qwen3.8-Max能力达国内第一梯队并首次开源Max级别模型，应用端AI办公成为下一个主战场、企业上下文或是关键。 外卖与即时零售竞争边际稳定，2Q26美团外卖AOV持续修复、市占率稳步回升，3Q进入暑期旺季公司主动平衡市占恢复与UE修复，补贴率环比保持稳定、UE或环比略下滑，股价向上持续性仍需观察外卖利润修复节奏及抖音到店业务策略对美团到店OPM压制缓解的时点。 盈利预测与估值方面维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变；风险包括宏观经济、行业竞争加剧及监管政策不确定性。

主要观点

• 线上交易类平台估值仍处低位，首推阿里巴巴与美团，建议关注京东。

• 对3Q26及全年电商大盘维持谨慎判断，但竞争烈度边际趋缓，预计3Q26电商GMV大盘同比增速回升至6%，平台重心从份额争夺转向利润与经营质量。

• 预测2026年线上实物商品规模同增5%至13.7万亿元、渗透率同比小幅提升，电商GMV大盘同增约7%、较2025年明显放缓。

• 增速放缓主因宏观消费复苏较缓、国补品类高基数及电商税务、广告新规和价格规则等监管要求。

• 云厂商聚焦ROIC，阿里跟随北美云厂商给出更清晰ROIC指引：服务器3年内现金回本，ROIC或将达中高双位数。

• 预计9月季度阿里云外部收入同比增速达51%、之后两个季度继续加速，云EBITA利润率同步提升至12%。

• 长期20%的云EBITA利润率与5年外部云收入千亿美元目标的落地路径较此前更为清晰。

• 模型端Qwen3.8-Max能力达国内第一梯队，Max级别模型首次开源；应用端AI办公成为下一个主战场，企业上下文或是关键。

• AI办公成为下一个主战场，企业上下文或是关键。

• 外卖与即时零售竞争边际稳定：2Q26美团外卖AOV持续修复、市占率稳步回升，持续验证用户认知壁垒。

• 3Q进入暑期旺季，美团主动平衡市占恢复与UE修复，补贴率环比保持稳定、UE或环比略下滑。

• 美团股价向上持续性仍需观察：一是外卖利润修复节奏及长期UE预期，二是抖音到店策略对美团到店OPM压制缓解的时点。

论述逻辑

• 电商主线：宏观消费复苏较缓、国补品类高基数、税务与广告及价格规则等监管新规 → 2026年电商GMV大盘同增约7%、较2025年明显放缓，线上实物商品规模同增5%至13.7万亿元 → 但3Q26大盘增速回升至6%、竞争烈度边际趋缓，平台重心从份额争夺转向利润与经营质量 → 平台估值仍低，首推阿里与美团、关注京东。AI主线：北美云厂商密集披露AI投资回报口径 → 阿里跟进给出服务器3年现金回本、ROIC中高双位数的清晰指引 → 由此预计9月季度阿里云外部收入增速达51%并继续加速、EBITA利润率升至12% → 长期20%利润率与5年千亿美元外部云收入目标路径更清晰 → 叠加Qwen3.8-Max开源与AI办公主战场开启 → 全栈AI布局支撑阿里估值上限。竞争主线：2Q26美团外卖AOV修复、市占回升验证用户认知壁垒 → 3Q旺季主动平衡市占与UE、补贴率环比稳定 → 股价持续性取决于外卖利润修复节奏与抖音到店压制缓解时点 → 最终维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变。

关键展望

• 3Q26电商GMV大盘同比增速预计回升至6%，2026年全年电商GMV大盘同增约7%、线上实物商品规模同增5%至13.7万亿元。

• 9月季度阿里云外部收入同比增速预计达51%，之后两个季度继续加速，云EBITA利润率同步提升至12%。

• 长期目标：云业务20%的EBITA利润率与5年外部云收入千亿美元目标，落地路径较此前更清晰。

• 3Q暑期旺季美团补贴率环比保持稳定、UE或环比略下滑；股价向上持续性观察外卖利润修复节奏及长期UE预期、抖音到店对到店OPM压制缓解时点。

• 盈利预测与估值：维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变。

• 风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧风险、监管政策不确定性风险。

推荐标的

• 阿里巴巴——首推；理由：稀缺全栈AI布局，云加速增长、ROIC改善，MaaS和平头哥有望拉动估值上限。

• 美团——首推；理由：外卖UE恢复趋势确定性强。

• 京东——建议关注；理由：稳健股东回报、走出国补高基数后收入增速逐步企稳。

• 报告未在文中列示具体评级与目标价数值，仅说明维持覆盖标的盈利预测、评级和目标价不变。