伯恩斯坦：舜宇光学2025财年：利润率韧性，市场份额提升

原标题：Sunny Optical FY2025: Margin resilience, and market share gain.

摘要

伯恩斯坦维持舜宇光学（2382.HK）"跑赢大盘"评级，目标价从88港元下调至76港元。2025年业绩符合预期，总收入同比增长13%，毛利率提升1.4个百分点至21.6%。智能手机毛利率升至15%，汽车业务增长21%，XR收入下降7%但利润率升至20%。2026年智能手机业务展望好于预期，管理层预计收入增长5-10%，尽管市场出货量可能下降中十几个百分点。公司计划分拆汽车业务在港交所上市。CPO/NPO项目最早可能在2027年下半年带来上行空间。伯恩斯坦预测2025-2027年收入/营业利润复合年增长率为8%/22%，企业毛利率2026年维持约20%，2027年上升1个百分点。目标价基于17倍市盈率（此前20倍）和2026-27年平均每股收益3.9元人民币。

主要观点

• 2025年业绩符合预期：总收入同比增长13%至432.29亿元，毛利率提升1.4个百分点至21.6%，与市场预期基本一致。
• 智能手机毛利率从2024年的13%升至15%，得益于高端产品占比提高（潜望式镜头/模组收入同比+21%/+56%，混合镜头收入几乎翻倍）。
• 汽车业务毛利率高于公司平均水平，收入同比增长21%。
• XR收入同比下降7%，但受AI眼镜组合推动，利润率升至20%。
• 2026年智能手机业务展望好于预期：管理层预计收入增长5-10%，尽管市场出货量可能下降中十几个百分点，目标镜头毛利率持平（25-30%），模组毛利率≥8%。
• 海外智能手机收入预计翻倍，可能受益于三星、苹果和华为的新项目。
• 公司计划于2026年1月宣布分拆汽车业务在港交所上市，伯恩斯坦预测镜头和模组均实现两位数收入增长。
• XR业务今年仍疲软，因新发布有限。管理层预计2026年收入和营业利润至少增长7%。
• CPO/NPO项目最早可能在2027年下半年带来上行空间，但商业化需要时间。
• 伯恩斯坦预测2025-2027年收入/营业利润复合年增长率为8%/22%，由海外客户份额提升和ADAS渗透率上升驱动。
• 剔除2025年一次性收益后，预计每股收益复合年增长率为14%。
• 目标价从88港元下调至76港元，基于17倍市盈率（此前20倍）和2026-27年平均每股收益3.9元人民币。

论述逻辑

2025年业绩符合预期，毛利率提升主要由高端智能手机产品组合和汽车业务增长驱动。2026年智能手机业务展望好于预期，尽管市场出货量下降，但新项目赢得（三星、苹果、华为）和海外收入翻倍支撑增长。汽车业务分拆上市计划提供长期增长潜力。CPO/NPO项目是长期机会，但短期贡献有限。伯恩斯坦基于市场份额提升和ADAS渗透率上升，预测2025-2027年收入/营业利润复合年增长率为8%/22%。由于每股收益增长放缓及内存价格不确定性，市盈率倍数从20倍下调至17倍，目标价相应下调。

关键展望

• 2026年智能手机业务收入增长5-10%，尽管市场出货量可能下降中十几个百分点。
• 2026年镜头毛利率持平（25-30%），模组毛利率≥8%。
• 2026年收入和营业利润至少增长7%。
• 汽车业务分拆上市计划（2026年1月宣布）。
• CPO/NPO项目最早可能在2027年下半年带来上行空间。
• 2025-2027年收入/营业利润复合年增长率为8%/22%。
• 2026年企业毛利率约20%，2027年上升1个百分点。
• 剔除一次性收益后，2025-2027年每股收益复合年增长率为14%。

推荐标的

• 舜宇光学科技（2382.HK）：评级"跑赢大盘"，目标价76港元（此前88港元），基于17倍市盈率和2026-27年平均每股收益3.9元人民币。理由：市场份额提升、海外客户增长、ADAS渗透率上升，长期上行空间吸引。

关键图表

Exhibit 1: Sunny Optical delivered in-line results for 2025. Excluding the one-off investment gain of RMB 919M, underlying 2H25 net profit is was line

Exhibit 2: Sunny Optical’s 2H25 results are in line

Exhibit 3: Consensus generally expects the profitability of camera module to be stable in 2026, incl. suppliers in Android market (Sunny, OFilm, OTech)

Exhibit 4: Consensus generally expects Lens players’ GMs to be stable even amid soaring memory price

Exhibit 5: While vehicle segment only counts 17% of Sunny's revenue...

Exhibit 6: ...vehicle segment accounts for 27% of company's total gross profit

Exhibit 7: We expect Sunny Optical to grow at 8% CAGR in 2026-27

Exhibit 8: We model Sunny Optical’s GM to remain stable in 2026 and up by 1% in 2027

Exhibit 9: We expect Sunny Optical's GM to remain stable in 2026 with higher high-end mix, and to rebound in 2027 as memory price pressure easing

Exhibit 10: We now expect the ASP for handset lens/module to grow at low-teens in 2026 and low-single digit in next year, while auto lens ASP to be stable