高盛 26年小马智行中国人形机器人年会纪要：应用拓宽，自主性标准提高

摘要

高盛点评8月22–26日在北京举行的2026年世界人形机器人运动会（WHRG）：共有2,056台人形机器人、666支队伍、16个国家参赛，参与规模较2025年扩大4倍，其中中国贡献1,975台机器人、641支队伍，居绝对主导。 赛事结构显著转向应用导向：真实世界应用赛事由6项增至21项，占全部新增赛事的60%，项目占比从23%升至41%，并新增聚焦精细操作的灵巧手类别以及零售、家政、消防、办公服务等场景。 规则同步收紧：多数竞技项目强制全自主，场景赛全自主计1.0系数、遥控仅0.5，100米等跑步项目限时由3分钟压缩至1分钟，对运动控制、功耗热管理、感知决策与任务执行提出更高要求。 结果上，AgiBot（未上市）获12枚金牌（服务/任务类5枚、灵巧手类7枚），北京人形（未上市）天工平台在竞技类明显领先，400米夺冠成绩较2025年提升约57%至38.15秒；高盛提示名次亦受工程资源投入与参赛结构影响。 股票观点维持：买入汇川技术（列入强力买入名单CL）、三花智控H、双环传动，中性绿的谐波、三花智控A、凌云光、贝斯特，卖出鸣志电器；并预计全球高规格人形机器人出货从2026E约2万台增至2030E约12.8万台。

主要观点

• WHRG规模创纪录：2,056台人形机器人、666支队伍、16个国家参赛，较2025年参与规模扩大4倍；中国以1,975台机器人、641支队伍居绝对主导。

• 应用导向明显增强：真实世界应用赛事从6项增至21项，占全部新增赛事的60%，项目占比由23%升至41%；新增灵巧手类别（精细操作）及零售、家政、消防、办公服务等场景，WHRG从表演场转向实用能力的结构化测试场。

• 自主性门槛提高：多数竞技项目强制全自主，场景赛全自主计1.0系数、遥控仅0.5；跑步项目限时收紧（100米由3分钟压缩至1分钟），抬升运动控制、功耗热管理、感知决策与系统可靠性的竞争门槛。

• 六项场景赛在真实环境（酒店客房、消防设施、学校图书馆）举行，其余采用1:1复刻场景，贴近结构化商业部署条件，赛事设计从孤立动作转向复杂多步骤作业流程。

• AgiBot在应用类赛事占优：共获12枚金牌，其中服务/任务类5枚、灵巧手类7枚，Genie G2赢下消防与图书馆新场景，OmniHand称霸灵巧手赛事。

• 运动控制（'小脑'层）显著进步、中国厂商保持强竞争力：400米夺冠成绩较2025年提升约57%至38.15秒，北京人形天工平台为竞技类明显领跑者；新增举重项目测试承重操作与稳定性，关系未来工业应用。

• 高盛对名次解读谨慎：AgiBot与北京人形的胜绩亦反映工程资源与备战投入的分配，且竞赛结果受参赛者结构与项目设置影响，不排除未上榜厂商具备竞争性的底层能力。

• 工业类赛事在2026年重构：以'装配上料'与'包装仓储'两大场景取代2025年三项物料搬运/分拣类别。

• 三花智控：A/H分别为中性/买入，12个月目标价Rmb39.8/HK$41.2（25x 2030E P/E贴现至2027E、COE 9.5%）；预计2025-30E收入/净利润CAGR 16%/17%，人形执行器组装角色可见度高，但市场对Optimus量产时间表的定价偏乐观构成约束。

• 凌云光与贝斯特均为中性：凌云光目标价Rmb40.1（30x 2030E P/E、CoE 11.5%），FZMotion动捕自2025年起切入人形数据采集；贝斯特目标价Rmb22.5（32x 2030E P/E贴现至2026E），预计其高规格人形行星滚柱丝杠全球出货份额由2026E的1%升至2030E的5%。

论述逻辑

• 赛事数据→行业方向：参与规模扩大4倍且应用赛事占比升至41%，WHRG从竞技表演转向实用能力的结构化测试场，延续此前WRC以来向商业化与ROI靠拢的趋势。

• 规则收紧→能力要求→技术验证：全自主强制与1.0/0.5计分系数、限时缩短，对运动控制、热管理、感知决策与任务执行提出更高要求；400米成绩提升约57%至38.15秒等结果验证'小脑'层持续进步，而全身协调、自主导航、功耗热管理与系统可靠性的更广泛改善是比名次更重要的读数。

• 技术验证→供应链映射→评级分化：应用拓宽利好核心零部件供应链，但个股按估值与基本面分化——买入汇川（CL）、三花H、双环，中性绿的谐波、三花A、凌云光、贝斯特，卖出鸣志。

关键展望

• 全球高规格人形机器人出货预测：从2026E约2万台增至2030E约12.8万台，支撑行星滚柱丝杠需求持续增长。

• 三花智控的催化剂：人形机器人功能技术进步、人形大客户量产、欧洲EV渗透进一步加深。

• 高盛认为市场对人形机器人的预期定价过于乐观（相对偏迟的Optimus量产时间表），是三花估值层面的关键约束。

• 赛事数据后续验证点：轻量级举重与足球项目成绩截至2026年8月26日尚未公布。

• 鸣志电器近期利润率上行空间有限：管理层聚焦降本、供应链优化与更严格的费用管控。

• 汇川技术关键下行风险：工控市场份额增长慢于预期、利润率趋势弱于预期。

推荐标的

• 三花智控H：买入，现价HK$26.16，12个月目标价HK$41.2；三花智控A：中性，现价Rmb36.14，目标价Rmb39.8（均基于25x 2030E P/E贴现至2027E、COE 9.5%）。逻辑：HVAC控制与热管理元件全球龙头，人形执行器组装商角色可见度高，预计2025-30E收入/净利润CAGR 16%/17%。

• 双环传动：买入，现价Rmb35.60。

• 绿的谐波（688017.SS）：中性，现价Rmb292.87。

• 贝斯特（300580.SZ）：中性，现价Rmb19.75，12个月目标价Rmb22.5（32x 2030E P/E贴现至2026E、CoE 9.5%）。逻辑：汽车零部件主业稳定，有望成为高规格人形机器人行星滚柱丝杠供应商，全球出货份额预计由2026E的1%升至2030E的5%。