高盛：全球存储供需更新与BOM成本分析：预期DRAM、NAND和HBM进一步趋紧；重申买入三星、SK海力士、SanDisk、东京电子、Ulvac和Disco

原标题：Global Memory S/D update and BOM cost analysis: Expect further tightness across DRAM, NAND, and HBM; reiterate Buy on Samsung, Hynix, SNDK, Tokyo Electron, Ulvac, and Disco

摘要

高盛在4Q25主要存储厂商财报后更新了供需模型，预计2026E/2027E DRAM、NAND和HBM供需将更加紧张。DRAM 2026E短缺4.9%（此前3.3%），为15年来最严重；NAND短缺4.2%（此前2.5%）；HBM短缺5.1%（此前0.7%）。服务器相关需求强劲，而PC和手机需求增速放缓。BOM成本分析显示，即使悲观情景下DRAM供需仍偏紧。重申买入三星电子、SK海力士、SanDisk、东京电子、Ulvac和Disco。

主要观点

• DRAM 2026E/2027E供需缺口扩大至4.9%/2.5%（此前3.3%/1.1%），2026E短缺为15年来最严重。
• 短缺主因：服务器相关需求（DDR、LPDDR、HBM、SOCAMM）无放缓迹象，加上产能增加有限和行业库存健康。
• 全球DRAM需求2026E/2027E增长25%/17% yoy（此前23%/15%），服务器DRAM（不含HBM）增长39%/22% yoy，占全球DRAM需求44%/46%。
• 若包含HBM，服务器相关DRAM需求2026E/2027E占全球53%/57%。
• 手机DRAM需求2026E/2027E下调7%/7%，仅增长7% yoy（此前高十位数），因智能手机出货下修和内存成本上升。
• PC DRAM需求2026E/2027E下调3%/5%，仅增长5% yoy。
• NAND 2026E/2027E短缺4.2%/2.1%（此前2.5%/1.2%），企业SSD需求强劲，供应商支出和产能增加有限。
• HBM TAM 2026E/2027E上调8%/9%至540亿/750亿美元（此前500亿/690亿），ASIC占比升至33%/36%（此前28%/34%）。
• BOM成本分析：尽管内存成本上升可能导致PC/手机需求破坏和DRAM内容下降，但即使悲观情景下DRAM行业供需仍偏紧。
• 重申买入三星电子、SK海力士、SanDisk、东京电子、Ulvac和Disco，这些公司将从更紧的供需中受益。

论述逻辑

4Q25财报后，高盛上调了服务器（AI和通用）出货预测，同时下调了PC和手机出货及内存内容假设。服务器需求强劲叠加产能增加有限（仅三星P4有弹性，海力士M15X主要用于HBM，新厂P5和龙仁厂2H27前不会量产）以及客户库存低位（手机库存极低，PC/服务器库存将下降），导致DRAM、NAND和HBM供需缺口扩大。HBM方面，GPU和ASIC需求均上调，ASIC占比提升。BOM成本分析显示，即使悲观情景下内存成本上升导致需求破坏，供需仍偏紧。因此，受益于涨价的存储和设备厂商被重申买入。

关键展望

• 2026E DRAM短缺为15年来最严重，2027E短缺2.5%。
• 2026E NAND短缺为历史最大之一，2027E短缺2.1%。
• HBM 2026E/2027E短缺5.1%/4.0%。
• 新产能（三星P5、海力士龙吟厂）预计2H27前不会量产。
• 客户已开始要求2028年内存分配，显示供应极度紧张。
• 报告未明确给出价格或目标价预测。

推荐标的

• 三星电子（SEC）：买入，受益于DRAM/NAND/HBM全面短缺。
• SK海力士（Hynix）：买入，受益于HBM和DRAM短缺。
• SanDisk（SNDK）：买入，受益于NAND短缺。
• 东京电子（Tokyo Electron）：买入，受益于存储设备需求。
• Ulvac：买入，受益于存储设备需求。
• Disco：买入，受益于存储设备需求。

关键图表

Exhibit 1: 2026E DRAM供需缺口扩大至4.9%（此前预期3.3%）

Exhibit 2: 全球DRAM需求增长

Exhibit 3: DRAM比特需求构成

Exhibit 4: 服务器DRAM需求增长（不含HBM）

Exhibit 5: 手机DRAM需求增长

Exhibit 6: PC DRAM需求增长

Exhibit 7: DRAM前三厂商传统DRAM产能

Exhibit 8: 三星DRAM库存

Exhibit 9: DRAM客户库存水平