西南证券 中国海油(600938)2026年半年报点评：油价高位波动，油气产量稳步增长，2026H1业绩同比提升

摘要

西南证券2026年9月14日发布中国海油（600938）2026年半年报点评，首次覆盖给予买入评级，6个月目标价43.94元，基于2026年13倍PE，当前价33.91元。 2026年上半年公司实现营业收入2426.60亿元，同比增长16.88%，归母净利润858.18亿元，同比增长23.42%；其中二季度营收1265.81亿元（同比+25.63%、环比+9.05%），归母净利润466.74亿元（同比+41.57%、环比+19.24%）。 油气净产量398.7百万桶油当量，再创历史同期新高，其中国内275.2百万桶油当量（同比+3.3%），海外123.6百万桶油当量（同比+4.6%）。 公司拥有净证实储量77.7亿桶油当量，64.5%的净证实储量及69.1%的净产量来自中国。 报告预计未来三年归母净利润复合增长率12.53%，2026-2028年归母净利润分别为1607.48、1673.17、1739.84亿元；可比公司2025年平均PE为17倍、2026年平均PE为12倍。 风险包括国际原油价格大幅波动、油气项目投产进度不及预期及环保与能源转型带来的经营成本上升。

主要观点

• 事件：2026年上半年公司实现营业收入2426.60亿元，同比增长16.88%，归母净利润858.18亿元，同比增长23.42%；二季度营收1265.81亿元，同比增长25.63%、环比增长9.05%，归母净利润466.74亿元，同比增长41.57%、环比增长19.24%。

• 资源禀赋：公司是中国最大的海上油气生产运营商，油气资产分布在全球20多个国家和地区，以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域；拥有净证实储量77.7亿桶油当量，2025年油气净产量777.3百万桶油当量，其中64.5%的净证实储量及69.1%的净产量来自中国。

• 低碳转型：中国首个张力腿浮式风电示范项目海油安澜号已于2026年8月并网发电，深远海风电示范项目CZ7建设有序推进，海油观澜号上半年发电量达156万千瓦时。

• 产量：上半年油气净产量398.7百万桶油当量，再创历史同期新高；国内产量275.2百万桶油当量（同比+3.3%），主要得益于垦利10-2和流花11-1等油气田贡献；海外产量123.6百万桶油当量（同比+4.6%），主要受圭亚那Yellowtail和巴西Buzios7项目投产拉动。

• 勘探开发：上半年中国海域获得旅大16-1、渤中34-2北、秦皇岛30-3和恩平11-1四个新发现，并成功评价16个含油气构造；成功投产惠州25-8综合调整、旅大10-1油田10-4区块调整、蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、涠洲10-3西区开发及海外巴西Buzios8等项目。

• 财务质量：销售、管理、财务三项费用率分别为0.10%、1.41%、0.06%，同比-0.78pp、-0.23pp、+0.32pp；毛利率、净利率分别为53.46%、35.39%，同比-0.01pp、+1.87pp；资产负债率28.60%，维持在较好水平。

• 投资建议：公司是中国海上主要油气生产商，也是世界最大的独立油气勘探开发公司之一，预计未来三年归母净利润复合增长率为12.53%，给予2026年13倍PE，目标价43.94元（6个月），首次覆盖给予买入评级。

• 盈利预测：预计2026-2028年油气销售营收分别为3960.7亿元、4158.7亿元、4325.1亿元，同比+18.0%、+5.0%、+4.0%，毛利率63.0%、62.0%、61.0%；预计归母净利润1607.48、1673.17、1739.84亿元，同比+31.67%、+4.09%、+3.98%，EPS分别为3.38、3.52、3.66元。

• 相对估值：选取中国石化、中国石油、恒力石化3家可比公司，2025年平均PE为17倍，Wind一致预期2026年平均PE为12倍；中国海油2026E PE为10.03倍，低于可比公司平均值11.74倍。

• 风险提示：国际原油价格大幅波动风险；油气项目投产进度不及预期风险；环保及能源转型带来的经营成本上升风险。

关键展望

• 评级与目标价：首次覆盖给予买入评级，6个月目标价43.94元，估值基准为2026年13倍PE（当前价33.91元）。

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润1607.48、1673.17、1739.84亿元（同比+31.67%、+4.09%、+3.98%），EPS 3.38、3.52、3.66元，2026E-2028E股息率3.41%、4.49%、4.67%；2026-2028年油气销售营收同比+18.0%、+5.0%、+4.0%。

• 项目推进：深远海风电示范项目CZ7建设有序推进，海油安澜号已于2026年8月并网发电；珠江口盆地恩平11-1有望借助现有设施快速建产。

• 风险：若国际油价因地缘政治、供需失衡或经济周期等因素剧烈震荡，将直接影响油气销售收入稳定性和盈利水平；海上油气工程建设受复杂海况、关键设备到货、承包商作业能力等多重因素制约；碳减排法规趋严和新能源业务布局加快带来运营成本和管理费用上行风险。

推荐标的

• 中国海油（600938）：首次覆盖给予买入评级，目标价43.94元（6个月），当前价33.91元；理由：中国海上主要油气生产商、世界最大的独立油气勘探开发公司之一，油气储量丰富、具有多元化优质资产，油气产量有望保持稳健增长，预计未来三年归母净利润复合增长率12.53%。

• 可比公司（用于相对估值，报告未对其单独给予评级）：中国石化（600028，2025A PE 20.42倍、2026E PE 14.97倍）、中国石油（601857，2025A PE 12.84倍、2026E PE 10.78倍）、恒力石化（600346，2025A PE 16.77倍、2026E PE 9.47倍）；三家可比公司2025年平均PE为17倍、2026年平均PE为12倍。

关键图表

图1. 表 1: 公司油气储量情况（2025年年报）

图2. 海油安澜号

图3. 公司营业收入

图4. 公司归母净利润

图5. 公司各项费率控制良好

图6. 公司的净资产收益率

图7. 表 3: 业务拆分

图8. 表 4: 可比公司估值