高盛 NC（036570.KS）：26年亚洲领袖会议要点：全球化产品发布能力是关键催化剂；维持买入评级

摘要

高盛在2026年亚洲领袖会议（8月31日至9月2日，香港）接待NC管理层后重申买入评级，12个月目标价420,000韩元，较2026年9月1日收盘价224,000韩元隐含87.5%上行空间，估值方法为对1年远期EPS应用19倍历史平均P/E倍数。 报告核心判断是NC的投资主题正从韩国国内MMO盈利复苏转向更多元化、经全球验证的增长故事，以AION2全球版和下一代面向西方市场的产品为中枢催化剂。 经典IP方面，2月上线的Lineage Classic推动2026年收入显著高于趋势，变现模式已由硬核pay-to-win转向订阅、外观与PVE驱动，降低了历史压制估值的尾部风险。 AION2全球版定于10月5日上线，由前亚马逊游戏高管领导、全西方人才组成的发行团队自主掌控BM、目标与预算，被视为验证NC西向发行组织能力的关键。 移动休闲/奖励平台通过收购JustPlay和Lihuhu构建，被定位为平滑核心游戏盈利波动的新收入支柱，短期运营利润率因买量投入承压。 AI应用攻防兼备：生成式AI争夺用户注意力与支出是真实行业逆风，而AI优先嵌入奖励平台业务的用户获取、动态定价/LTV建模与内容生产管线，韩国劳动法规或限制效率红利传导至损益表的速度。 高盛预测营收（十亿韩元）由2025年的1,906.9升至2026E的2,928.5和2027E的3,336.6，EPS由17,044韩元升至2026E的22,458韩元。

主要观点

• 高盛于香港举办Asia Leaders Conference 2026（2026年8月31日至9月2日）接待NC管理层，讨论聚焦近期业绩反转、经典MMO IP企稳、全球发行战略、新移动休闲/奖励平台业务线及AI应用；报告认为投资逻辑正从国内MMO盈利复苏故事转向更多元化、经全球验证的增长故事。

• 管理层将战略概括为三大支柱：稳定的经典MMO现金流创造、韩国/台湾以外有纪律的全球扩张、以及移动休闲/奖励平台业务规模化作为新的可预测盈利引擎；高盛认为更健康的经典IP基础、可信度上升的全球发行体系与更广管线组合提供了市场尚未定价的增长加反转组合。

• 经典MMO IP在更健康的变现模式上企稳：Lineage等系列持续提供可持续的年度收入基础，得益于2月推出的Lineage Classic，2026年表现显著高于趋势；Lineage Classic和AION2的变现组合已从硬核pay-to-win转向订阅、外观和PVE驱动模式，扩大用户基数、改善品牌认知，并降低历史压制NC估值的尾部风险。

• 全球发行能力是关键故事：AION2全球版定于10月5日上线，管理层将其定调为并非关乎单季度收入，而是验证NC建立面向西方的发行组织、营销引擎和长线运营框架的能力。

• 全球发行团队由前亚马逊游戏（Amazon Games）高管领导、全部由西方人才组成，对BM、目标和预算拥有自主权；高盛认为'全球执行力重于单一产品首发数据'的框架正确，但也提高了未来几个季度过程披露的门槛。

• 移动休闲/奖励平台被引入为新的可预测盈利引擎：通过近期收购JustPlay和Lihuhu构建，旨在平滑核心游戏盈利波动，另有补强型并购在评估中；短期运营利润率因用户获取投资承压，管理层相信随规模扩大和买量效率计划成熟盈利能力将改善，并承认'mobile casual'标签可能不足以概括该业务、对重新命名持开放态度。

• AI攻防两面应用：防御面上生成式AI对注意力和支出的竞争是真实的行业逆风；进攻面上AI正嵌入用户获取、动态定价/LTV建模和内容生产管线，奖励平台业务为优先用例；管理层坦承韩国劳动法规可能限制效率提升传导至损益表的速度。

• 维持买入评级：关键争论已不再是NC能否稳定经典MMO盈利（上半年反转和Lineage Classic表现已基本解决），而是能否证明全球发行能力并将移动休闲/奖励平台扩展为可信的第二盈利引擎；当前估值未充分反映更健康核心业务、更广管线组合及2027-2028全球产品阵容中蕴含的期权价值。

• 估值与价格：基于P/E的12个月目标价420,000韩元，来自对1年远期EPS应用19倍目标倍数（历史均值）；现价224,000韩元（2026年9月1日收盘），上行空间87.5%；市值4.9万亿韩元/36亿美元，企业价值4.2万亿韩元/31亿美元。

• 财务预测：营收（十亿韩元）2025年1,906.9、2026E 2,928.5、2027E 3,336.6、2028E 3,573.3；EBITDA由2025年10.6升至2026E 631.0、2027E 786.2、2028E 972.4；EPS（韩元）由17,044升至2026E 22,458、2027E 24,036、2028E 32,038。

• 关键下行风险：Lineage Classic和AION2用户参与度恶化快于预期会削弱自筹管线能力并加大对新品的依赖；AAA管线执行风险可能削弱对NC建立可复现全球系列模式的信心；新游戏和移动休闲扩张若未能扩大地域覆盖或吸引新玩家群体，盈利可能比预期更具周期性和集中性，市场或继续主要将NC视为成熟MMORPG运营商而非经常性AAA内容平台。

• 目标价持续上调轨迹：由2025年4月21日的110,000韩元、2025年11月11日的151,000韩元，升至2026年6月17日的380,000韩元和2026年8月11日的420,000韩元，9月2日报告维持该目标价。

论述逻辑

• 高盛在香港Asia Leaders Conference 2026接待NC管理层 → 获取业绩反转、经典IP、全球发行、移动休闲平台与AI应用的一手信息。

• 上半年业绩反转＋2月上线的Lineage Classic推动2026年表现显著高于趋势 → 经典MMO盈利企稳的第一重争论基本解决。

• 变现模式由硬核pay-to-win转向订阅、外观、PVE驱动 → 用户基数扩大、品牌认知改善 → 历史压制估值的尾部风险下降。

• AION2全球版定于10月5日上线、前亚马逊游戏高管率全西方团队自主掌控BM/目标/预算 → 全球发行组织能力成为估值重估的核心验证点。

• 移动休闲/奖励平台（收购JustPlay、Lihuhu）规模化 → 平滑核心游戏盈利波动，形成潜在的第二盈利引擎。

• AI攻防兼用但韩国劳动法规限制效率红利传导 → 短期损益贡献有限，属中长期变量。

• 更健康的核心业务＋可信度上升的全球发行体系＋2027-2028全球阵容期权未被当前估值充分定价 → 维持买入，目标价420,000韩元（19倍1年远期EPS），较现价224,000韩元上行87.5%。

关键展望

• AION2全球版定于2026年10月5日上线，关键验证点为其上线后最初三个月的表现及相关的运营启示。

• 后续关注移动休闲/奖励平台变现模式的进一步披露。

• 关注2H27产品潮到来之前的管线更新。

• 2027-2028年全球产品阵容被高盛视为当前估值中尚未充分反映的期权价值。

• 未来几个季度全球发行的过程披露门槛提高，成为投资者跟踪重点。

推荐标的

• NC（036570.KS）：买入评级，12个月目标价420,000韩元（19倍1年远期EPS），现价224,000韩元，上行空间87.5%；推荐逻辑为更健康的经典IP基础、可信度上升的全球发行体系、更广的管线组合，以及2027-2028全球产品阵容的期权价值。

• 覆盖标的范围提示：NC的评级相对于高盛覆盖组合，包括APR Corp.、Amorepacific、Cosmax Inc.、Coupang Inc.、HYBE、JYP Ent.、KT、Kakao、Krafton、LG Uplus、NC、Pearl Abyss、SHIFT UP、SK Telecom（报告中未逐一给出这些公司的评级与目标价）。