华福证券 油价：从单一叙事走向多元博弈

摘要

华福证券策略点评指出，9 月 9 日布伦特原油连续突破 100 美元/桶，回到上半年美伊冲突激烈拉锯时的高位区间，但定价逻辑较此前发生一定变化。 3-5 月战事骤然爆发、霍尔木兹海峡突然关闭时，油价主要定价短期复航与停火的博弈；而当前原油定价更为复杂，同时面临多条通道运行与库存的现实约束。 通行端，8 月 30 日美军时隔一个月首次对伊朗采取军事行动、袭击拉腊克岛，霍尔木兹海峡仍未恢复，上周末两天内单日船舶通行量仅为个位数，同时曼德海峡因也门局势陡然生变、沙特东西输油管道在袭击中受损，两条补充通道同步承压。 库存端，IEA 数据显示 8 月全球可测石油库存进一步下降 9500 万桶，自 2 月以来累计去库存达 5.07 亿桶、平均每日去库存 280 万桶，库存安全垫较上半年变薄，放大供给冲击的价格弹性。 报告判断后续油价或整体呈现“上有顶、下有底”走势：冲突反复与不确定性、实际供应损失构成可支撑的底部，而油价突破 100 美元高位后或带来需求侧负反馈形成压制。 往后看，判断油价拐点不仅需关注战争扰动带来的地缘风险溢价，还需跟踪海峡实际通行量、海湾实际出口与产量恢复、全球库存与期限结构、需求反馈等实物信号。 报告同时提示战争局势不确定性、海湾国家产能恢复不及预期、高油价需求负反馈三大风险。

主要观点

• 9 月 9 日布伦特原油连续突破 100 美元/桶，回到上半年美伊冲突激烈拉锯时的高位区间，但定价逻辑较此前发生一定变化。

• 3-5 月霍尔木兹海峡突然关闭阶段，油价经历“海峡关闭—复航/停火预期—地缘溢价回吐”的脉冲，主要定价短期复航与停火博弈；当前定价同时面临多条通道运行与库存的现实约束。

• 8 月 30 日美军时隔一个月首次对伊朗采取军事行动、袭击拉腊克岛，局势有所升级；霍尔木兹海峡仍未恢复，上周末两天内单日船舶通行量仅为个位数。

• 两条补充通道同步承压：曼德海峡因也门局势陡然生变，沙特东西输油管道在袭击中受损。

• IEA 数据显示 8 月全球可测石油库存进一步下降 9500 万桶，自 2 月以来累计去库存达 5.07 亿桶、平均每日去库存 280 万桶，库存安全垫较上半年变薄，放大供给冲击的价格弹性。

• 后续油价或整体呈现“上有顶、下有底”走势：冲突局势的反复与不确定性、实际供应损失为油价提供可支撑的底部，油价突破 100 美元高位后或带来需求侧负反馈。

• 判断油价拐点除战争扰动带来的地缘风险溢价外，还需关注海峡实际通行量、海湾实际出口与产量恢复、全球库存与期限结构、需求反馈等实物信号。

• 报告提示三大风险：战争局势的不确定性、海湾国家产能恢复情况不及预期、高油价带来的需求负反馈。

论述逻辑

• 9 月 9 日布伦特原油连续突破 100 美元/桶、回到上半年美伊冲突拉锯时的高位区间 → 对比 3-5 月霍尔木兹海峡关闭阶段“海峡关闭—复航/停火预期—地缘溢价回吐”的单一地缘叙事，指出当前定价已转向多元博弈 → 通行端：8 月 30 日美军袭击拉腊克岛、局势升级，霍尔木兹海峡单日船舶通行量仅个位数，曼德海峡因也门生变、沙特东西输油管道受损，主通道与两条补充通道同时受限 → 库存端：自 2 月以来累计去库存 5.07 亿桶、8 月单月下降 9500 万桶、日均去库 280 万桶，安全垫变薄放大供给冲击的价格弹性 → 供应损失与不确定性构成可支撑的底部，突破 100 美元后需求侧负反馈构成顶部 → 结论：油价“上有顶、下有底”，拐点判断需跟踪海峡实际通行量、海湾实际出口与产量恢复、全球库存与期限结构、需求反馈等实物信号。

关键展望

• 后续油价或整体呈现“上有顶、下有底”走势：冲突反复与不确定性、实际供应损失提供可支撑的底部，突破 100 美元高位后或带来需求侧负反馈。

• 油价拐点的验证信号包括：海峡实际通行量、海湾实际出口与产量恢复、全球库存与期限结构、需求反馈等实物指标。

• 风险因素：战争局势的不确定性、海湾国家产能恢复情况不及预期、高油价带来的需求负反馈。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，全文未涉及个股、评级或目标价。