野村：哔哩哔哩（BILI.OQ）：1Q26 业绩及 2Q 指引基本符合预期

原标题：Bilibili Inc（BILI.OQ）Largely in line 1Q26 print and 2Q guidance

摘要

野村维持哔哩哔哩（BILI）中性评级及 26 美元目标价。1Q26 总收入同比增长 7% 至 75 亿元人民币，符合预期；非 GAAP 净利润 5.93 亿元，超预期 11%，主要受广告强劲增长驱动。2Q26 收入及经营利润指引与彭博一致预期相符，其中广告指引超预期（同比高二十个百分点），但游戏指引低于预期（同比低十几个百分点）。管理层提及 3Q26 将进行会计变更，延长《三谋》收入递延期，可能对 2H 游戏收入产生负面影响。AI 相关资本开支全年预算约 10 亿元，净影响小于 5 亿元。此前 2 亿美元回购计划已用完，董事会正审议新授权。野村认为，在近期游戏逆风及 AI 投资周期下，维持中性评级；同时指出腾讯（700 HK，买入）估值更便宜（14 倍 vs BILI 19 倍 FY26F P/E），可能压制中盘股反弹。

主要观点

• 1Q26 总收入 75 亿元，同比增长 7%，符合预期。
• 广告收入同比增长 30% 至 26 亿元，部分抵消游戏收入同比下降 12%（15 亿元）的影响。
• 非 GAAP 净利润 5.93 亿元，同比增长 63%，超预期 11%。
• 非 GAAP 经营利润率同比扩大 2.1 个百分点至 7.0%，效率提升。
• 2Q26 指引：广告收入预计同比高二十个百分点增长，好于市场预期的 23%；游戏收入预计同比低十几个百分点下降，差于市场预期的 -7%。
• 3Q26 起《三谋》收入递延期从 3 个月延长至 4 个月，将负面影响 2H 报告游戏收入，但不影响实际现金收入。
• 游戏下一主要催化剂为 4Q26 上线的《Lumi》和《三王》。
• AI 相关资本开支全年预算约 10 亿元，1Q26 已确认约 1 亿元，净影响小于 5 亿元。
• 公司正开发 AI 多语言翻译工具，帮助创作者降低本地化壁垒，推动内容库全球化。
• 此前 2 亿美元回购计划已完全用完，董事会正审议新授权。
• 维持中性评级及 26 美元目标价，基于 25 倍 FY26F P/E；当前股价对应 19 倍 FY26F P/E。
• 野村认为，腾讯（700 HK，买入）当前估值更便宜（14 倍 FY26F P/E），且核心业务（广告和游戏）更扎实，可能使中盘股更难反弹。

论述逻辑

1Q26 业绩显示广告强劲增长（+30%）部分抵消游戏疲软（-12%），带动利润超预期。2Q 指引中广告继续超预期，但游戏因高基数（《三谋》）及会计变更承压。AI 投资增加但净影响可控。估值上，BILI 19 倍 FY26F P/E 高于腾讯的 14 倍，且游戏逆风未消，因此维持中性。

关键展望

• 2Q26 广告收入同比高二十个百分点增长，游戏收入同比低十几个百分点下降。
• 3Q26 会计变更（《三谋》递延期延长）将负面影响 2H 报告游戏收入。
• 4Q26 游戏《Lumi》和《三王》上线为下一主要催化剂。
• 视频暂停广告（VPA）测试中，潜在收入未纳入 FY26E 广告增长指引，若执行顺利可能带来上行。
• 董事会正审议新回购授权。
• 风险：游戏及广告收入增长低于预期；MAU 增长慢于预期；内容及版权监管风险；内容成本上升。

推荐标的

• 哔哩哔哩（BILI US）：评级 Neutral，目标价 26 美元（基于 25 倍 FY26F P/E），当前价 19.63 美元（2026-05-18）。
• 腾讯控股（700 HK）：评级 Buy，目标价 727 港元（基于分部估值法），当前价 460 港元（2026-05-19）。

关键图表

Fig. 1: BILI - 1Q26 results review

Fig. 2: BILI - revenue mix