2026-08-28 · Citi · 公司/行业基本面

花旗越秀地产（0123.HK）策略聚焦6大核心城市：毛利率恢复需1 2年

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摘要

花旗维持越秀地产（0123.HK）“买入”评级，但因1H26业绩再度不及预期，将目标价由5.0港元下调至4.6港元（按2026E NAV折让70%设定），并新增30天“下行”短期观点（业绩类）；现价3.78港元（8月28日），对应预期总回报22.0%、0.2x PB，市值约152亿港元。报告认为毛利率压力虽重，但底层业务稳健：1H26销售505亿元（同比-18%、行业第8），销售与投资分别以85%和96.8%的占比集中于北京、上海、广州、深圳、杭州、成都六大核心城市，FY26拿地预算300亿元。公司FY26E销售目标1000亿元（同比-6%）以保持行业前十，2H26可售资源2160亿元，未售土储货值2905亿元、未结转销售1320亿元。毛利率修复路径清晰：当前未结转毛利率约6-7%，2025年至1H26新拿地毛利率15%+，随结算结构切换，花旗预计恢复需1-2年。 1H26毛利率6.2%（1H25：10.6%）、净利率0.2%，核心利润同比-94%，但减值拨备持平、净负债率降至49%、融资成本2.91%创纪录新低（首次跌破3.0%）。中期股息HK$0.009、40%派息率已维持15年；广州城市更新及赛马场项目（或1Q27推售）构成潜在增长选项。

主要观点

花旗维持“买入”评级，但目标价由5.0港元下调至4.6港元，按2026E NAV的70%折让设定；现价3.78港元，预期股价回报21.7%、股息率0.3%、总回报22.0%，估值0.2x PB，市值152.2亿港元。

花旗对该股新增30天“下行”短期观点（STV，业绩类），理由是1H26业绩再度不及预期、毛利率压力持续拖累盈利。

销售与投资高度集中于六大核心城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）：1H26销售占比85%、投资占比96.8%，FY26拿地预算300亿元，花旗认为这有助于更高效的资本配置并受益于高线城市楼市企稳。

1H26销售额505亿元（同比-18%）位居行业第8，其中81%来自存量项目的更好去化；广州单城上半年销售超200亿元。

FY26E销售目标1000亿元（同比-6%）以保持行业前十，2H26有2160亿元可售资源支撑。

毛利率修复路径：当前未结转毛利率约6-7%；2021年及以前获取土地毛利率<5%、2022-23年获取约10%、2025-1H26获取15%+；随结算结构转向新批次，恢复需1-2年。

拿地与土储：1H26以权益成本70亿元购入6宗地（溢价率9.5%）；FY26拿地预算维持300亿元、2H26拟把握5个机会；总土储16.6百万平米GFA、未售货值2905亿元，94%位于一二线城市（广州占1/3）、73%位于六大核心城市。

增长选项：管理层指出广州有庞大的城市更新潜力，或成为越秀未来增长引擎；广州赛马场项目有望于1Q27推售，公司正评估与越秀集团的合作方式。

1H26业绩疲弱：毛利率6.2%（FY25/1H25为7.8%/10.6%）、净利率0.2%（1H25为3.2%），核心利润同比-94%；减值拨备同比持平（Rmb0.55bn）；中期股息HK$0.009、40%派息率已维持15年。

资产负债表改善：净负债降至520亿元，在手现金510亿元（2025年为470亿元），净负债率49%（2025年：55%）；融资成本2.91%创历史新低、首次跌破3.0%。

债务结构（Figure 2汇总表）：境内/境外债务占比76%/24%；期限<1年占24%、1-2年26%、3-5年37%、>5年13%；非人民币债务占总债务15%（1H26）；已完成南沙IFC处置、资金回笼45亿元。

论述逻辑

中期逻辑：销售85%/投资96.8%集中于六大核心城市+FY26拿地预算Rmb30bn → 资本配置更高效并受益高线城市企稳 → 2H26资源Rmb216bn支撑FY26E销售Rmb100bn → 未售土储Rmb290.5bn、未结转Rmb132bn、净负债率49%、融资成本2.91% → 公司可凭运营穿越毛利率底部 → 2025-1H26新拿地（15%+ GPM）逐步进入结算 → 1-2年毛利率修复 → 0.2x PB低估 → 维持买入。