瑞银：三星电子（005930.KS）：DRAM盈利重返峰值

原标题：UBS Samsung Electronics（005930.KS）Back to peak DRAM profitability in earnest

摘要

瑞银认为三星电子正处于一次“三十年一遇”的内存超级周期，DRAM和NAND合约价格在2026年初强劲上涨，推动盈利大幅提升。报告将2026年营业利润预测上调至171万亿韩元（此前135万亿），较市场共识高32%。DRAM混合ASP在4Q25环比增长43%，预计1Q26再涨50%，DDR合约价格可能接近2018年三季度峰值。NAND ASP预计1Q26环比增长27%。瑞银维持买入评级，目标价从154,000韩元上调至172,000韩元。HBM4样品有望在2月送样英伟达，但执行仍存不确定性。预计2026年自由现金流达105万亿韩元，可能带来45万亿韩元的特别股息。

主要观点

• 内存行业进入严重短缺期，驱动因素包括：HBM需求强劲挤占DDR产能、传统服务器更新周期、AI驱动的企业SSD需求以及除中国外晶圆产能增长有限。
• DDR供应紧张预计持续至1Q27，NAND至3Q26，DDR价格将回到2018年三季度峰值水平。
• 4Q25 DRAM混合ASP环比增长43%（DDR +47%），1Q26预计再涨50%，DDR合约价格接近3Q18峰值。
• NAND ASP在1Q26预计环比增长27%，价格持续上涨至3Q26。
• 2026年营业利润预测上调至171万亿韩元（此前135万亿），较市场共识130万亿高32%；2027年上调至181万亿（此前144万亿），较共识165万亿高10%。
• DRAM营业利润率预计在4Q26达到75%峰值，超过此前3Q18的72%峰值。
• HBM4样品预计2月送样英伟达，4月进入认证窗口；三星仍是AMD的首个HBM供应商，也是谷歌、AWS和Meta的第二供应商。
• 2026年HBM出货量预测为75亿Gb（同比增长77%），2025年为42亿Gb。
• 自由现金流预计2026年达105万亿韩元，2027年115万亿，按50%派息政策，可能带来43万亿和47万亿韩元的额外股东回报。
• 估值基于2.03倍NTM市净率（此前1.97倍），对应2026-30年平均ROE 18.0%（此前16.3%）和权益成本8.9%（此前8.3%）。

论述逻辑

报告从内存合约价格超预期上涨出发，指出HBM需求挤占DDR产能、传统服务器更新和AI驱动SSD需求导致供应紧张，推动DRAM和NAND价格持续上行。三星作为DDR和NAND市场领导者，将充分受益于供应约束。盈利预测大幅上调，DRAM利润率将创历史新高。HBM执行虽有改善但进展缓慢，不影响短期盈利爆发。强劲自由现金流支撑高股息，估值仍有上行空间。

关键展望

• DDR合约价格预计持续上涨至1Q27，NAND至3Q26。
• HBM4样品2月送样英伟达，4月认证窗口；若HBM需求超预期（Rubin Ultra、ASIC等），DRAM上行周期可能延续至2027年。
• 2026年营业利润171万亿韩元，2027年181万亿韩元。
• 2026年自由现金流105万亿韩元，2027年115万亿韩元，可能带来43万亿和47万亿韩元的额外股东回报。
• 风险包括HBM执行不及预期、智能手机利润率受压、Foundry/LSI亏损。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级 买入，目标价 172,000韩元（此前154,000韩元），基于2.03倍NTM市净率。
• 三星电子GDR：目标价上调至 2,970美元（此前2,610美元）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。