汇丰 中国旅游：26年下半年增长前景更为谨慎

摘要

受夏季恶劣天气和高燃油成本对酒店需求的影响，汇丰对所覆盖的A股酒店板块在2026年下半年的RevPAR走势转持更为谨慎的态度。 行业RevPAR增速已从2026年第一季度的中单位数增长放缓至第二季度的低单位数下滑，且疲软动能延续至7月至8月；尽管9月初有所回升，但难以抵消2026年下半年的整体疲软。 面对近期的逆风，头部连锁酒店正积极推进轻资产转型、提升供应链效率、借助AI工具提高中央预订系统（CRS）渗透率以及升级物业设施。 因高经营杠杆下租赁波动和利率变动对盈利具有即时影响，汇丰将估值方法由DCF切换至目标PE框架，并下调了盈利预测与目标价。 汇丰维持对锦江酒店和首旅酒店的“买入”评级，认为谨慎前景已被市场消化，且更看好具有更高盈利能见度的锦江酒店。

主要观点

• 行业RevPAR增速转负且疲软动能延续至暑期，2026年下半年整体前景更趋谨慎。

• 虽然9月初RevPAR有所复苏且浙江等地的秋假可能带来短期提振，但无法抵消2026年下半年的整体疲弱，行业在第四季度还面临更高的RevPAR基数。

• 头部连锁酒店正通过四大战略支柱应对短期逆风，客房供给增速放缓使供需格局趋好。

• 因市场聚焦近期盈利，估值方法从DCF切换为目标PE，相应下调锦江酒店与首旅酒店的盈利预测与目标价。

• 锦江酒店2026年第二季度收入同比增长3%、净利润增长22%，线上直销预订率首次超越OTA。

• 深度翻新对锦江酒店的RevPAR拉动显著，2026年翻新改造目标达700家酒店。

• 汇丰预计锦江酒店2026年全年RevPAR大体走平，全年新开店数量维持在1,200家以上。

• 首旅酒店2026年第二季度收入同比下滑5%，全年开店目标完成进度仅为36%至38%。

• 首旅酒店2026年第二季度混合RevPAR同比下滑1.0%，商旅需求在第三季度未见复苏迹象。

• 首旅酒店中高端差异化定位推进顺利，旗舰店璞隐酒店入住率达97%、RevPAR达RMB910。

论述逻辑

• 夏季恶劣天气叠加高油价压制消费者出行需求，导致2026年第二季度及7至8月RevPAR表现疲软，虽然9月初及秋假带来局部拉动，但商旅恢复迟缓且第四季度基数较高，使得2026年下半年整体增长前景承压。

• 面对需求放缓，头部连锁酒店通过发展轻资产加盟、应用AI提高CRS直销占比以及加速酒店翻新升级来稳固盈利能力，同时全行业新增供给增速放缓改善了供需格局。

• 高经营杠杆使租约变动与利率波动直接传导至当期利润，结合市场对短期盈利的聚焦，估值模型切换为目标PE，下调盈利预测并调低目标价，但因当前估值已反映悲观预期，维持两家龙头公司的买入评级。

关键展望

• 首旅酒店尽管管理层维持全年1,600至1,700家新开店目标，但由于监管审批严格及当前行业逆风，汇丰认为达成该目标面临挑战，且第三季度商旅需求未见复苏迹象。

• 下行风险包括宏观经济放缓、不可抗力风险、运营成本上升、新品牌表现不及预期、商誉减值、海外酒店业务不及预期及香港IPO推迟或失败等；催化剂包括内部改革加速、假期或旅游旺季带动需求等。

推荐标的

• 锦江酒店（600754 CH）：维持“买入”评级；目标价由原估值调整为RMB24.00（对应现价RMB18.62有约29%上涨空间），基于20.1倍目标PE及1年远期EPS RMB1.19；因酒店升级改造带来更强的盈利能见度，位列行业首选。

• 首旅酒店（600258 CH）：维持“买入”评级；目标价下调至RMB13.60（对应现价RMB11.29有21%上涨空间），基于15.4倍目标PE及1年远期EPS RMB0.88；谨慎预期已被估值消化，但新开店节奏受到监管审批放缓制约。

关键图表

图1. 中国酒店业：目标价及盈利预测主要变动

图2. 中国酒店业：关键运营指标回顾

图3. 中国酒店业：汇丰前海证券预测对比Wind市场共识

图4. 中国旅游业：公共假期游客消费复苏情况

图6. 锦江酒店：盈利预测调整

图7. 锦江酒店：12个月前瞻市盈率区间（倍）对比每股收益增长（右轴）

图8. 首旅酒店：12个月前瞻市盈率区间（倍）