李斌 黄自迪 公司研究 业绩点评 五矿资源（01208）：主营金属涨价致利润再创历史新高

摘要

华泰证券（研究员李斌、黄自迪）维持五矿资源（1208 HK）“买入”评级，目标价由10.75港元上调至11.08港元。 受益于铜、银、钼等主营金属价格大涨及副产品含量提升，公司2026H1归母净利8.97亿美元再创历史新高，同比增长163.88%、环比增长429.52%。 秘鲁Las Bambas上半年铜产量21.0万吨、销量21.3万吨，维持全年38-40万吨指引，C1成本降至0.55美元/磅（2025年全年为1.12美元/磅），全年C1指引下调至0.85-1.05美元/磅；非洲Khomecau、Kinsevere及澳洲Dugald River、Rosebery运营总体良好。 公司2026年6月完成可换股债发行及股份配售，其中6.9亿美元用于债务结构优化，贷款总额由33亿美元降至26亿美元，杠杆率由33%降至6%。 基于铜扰动频发、需求好于预期及金银价差收窄超预期，华泰上调2026-2028年铜、白银价格假设，预测归母净利18.17/19.59/20.84亿美元，按可比公司10.0X 2026E PE估值。 主要风险为铜、黄金、白银、钼等价格不及预期、扩产项目进度不及预期及秘鲁社区扰动加剧。

主要观点

• 2026H1归母净利8.97亿美元再创历史新高，同比+163.88%、环比+429.52%，受益于铜、银、钼等主营金属涨价较多+副产品含量提升。

• 秘鲁Las Bambas 2026H1铜产量21.0万吨、销量21.3万吨，维持全年指引38-40万吨，华泰判断实现难度较小。

• 华泰测算Q1/Q2 C1成本分别为0.45/0.68美元/磅，Q2环比上升主因副产品含量下降+金银价格环比下降，成本本身并未明显上升。

• 澳洲Dugald River及Rosebery矿运营平稳，C1成本较2025年下降，均与副产品含量提升及价格提升有关。

• 债务结构大幅优化：2026年6月完成可换股债权发行及股份配售，其中6.9亿美元用于债务结构优化，贷款总额从2025年末33亿美元降至2026年年中26亿美元，杠杆率从33%大幅降至6%。

• 上调2026-2028年铜、白银价格假设，预测归母净利18.17/19.59/20.84亿美元（变动+21%/+18%/+18%）；2026E PE 7.08倍、PB 1.35倍、EV/EBITDA 5.37倍。

• 可比公司2026E Wind一致预期PE：洛阳钼业9.4倍、中国有色矿业10.9倍、紫金矿业9.7倍，平均10.0倍；给予公司10.0X PE，基于美元兑港元7.85上调目标价至11.08港元（前值10.75港元，基于2026E PE 11.1X、汇率7.84）。

论述逻辑

• 起点：主营金属（铜、银、钼）价格大涨+副产品含量提升 → 2026H1归母净利8.97亿美元创历史新高，同时Las Bambas等矿山C1成本因副产品抵扣增加而大幅下降。

• 中继：各矿山稳定运营、产量指引维持且实现难度较小，叠加可换股债+配售优化债务结构（杠杆率33%→6%），公司基本面与资产负债表同步改善。

• 推演：铜扰动事件频发、需求好于先前预期，金银价差收窄幅度超预期 → 上调2026-2028年铜、白银价格假设 → 归母净利预测上调至18.17/19.59/20.84亿美元。

• 落地：按可比公司平均10.0X 2026E PE给予估值、美元兑港元7.85 → 目标价由10.75港元上调至11.08港元 → 公司为成长性较好的铜矿央企、Khomecau规划分步扩产 → 维持“买入”。

关键展望

• 华泰预期主营金属价格或维持高位/进一步上涨，各矿山或继续稳定运营，铜等矿产品产量维持较高水平。

• 中长期成长验证点：Khomecau扩至13万吨项目预计2028H1投产，进一步扩至20万吨项目正在预可研中。

• 风险提示：铜、黄金、白银、钼、铅、锌、钴价不及预期，公司扩产项目进度不及预期，秘鲁社区扰动加剧。

推荐标的

• 五矿资源（1208 HK）：维持“买入”，目标价11.08港元（前值10.75港元，对应2026E PE 10.0X、美元兑港元7.85）；理由为主营金属涨价+副产品提升驱动盈利创新高、债务结构优化，且公司是成长性较好的铜矿央企、Khomecau规划分步扩产。

• 报告仅作为估值参照列出可比公司：洛阳钼业（3993 HK）2026E PE 9.4倍、中国有色矿业（1258 HK）10.9倍、紫金矿业（2899 HK）9.7倍，平均10.0倍；报告未对可比公司给出评级。

关键图表

图1. 可比公司估值

图2. 五矿资源PE估值带

图3. 五矿资源PB估值带