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花旗 索尼集团（6758.T）维持中性：预计I&SS前景改善且G&NS加速，但催化剂依然稀缺

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摘要

股价在7月31日Q1业绩后一度下跌，至8月底累计反弹超10%，但9月动能减弱、较业绩前水平回落4%，State of Play（9月3日）与苹果新品发布（9月10日）后催化剂用尽，日元升值亦有拖累。 花旗上调OP预测：FY3/27由1.65万亿日元上调至1.79万亿日元（高于公司指引，市场共识为1.74万亿日元），FY3/28由1.73万亿上调至1.78万亿日元（共识1.80万亿日元），FY3/29为1.81万亿日元，主要反映未计入指引的美国关税退款（全年估计800亿日元）、I&SS前景改善、《Spider-Man: Brand New Day》强劲票房（截至9月6日全球约24亿美元）及《Grand Theft Auto VI》（11月19日发售）贡献。 分部看，G&NS的FY3/27 OP由6,370亿上调至7,070亿日元，I&SS由3,850亿上调至4,270亿日元，影视FY3/27上调至1,610亿日元但FY3/28下调至1,570亿日元，音乐微调至4,220亿/4,520亿日元，ET&S的FY3/28下调至1,700亿日元。 风险方面，苹果预计将iPhone 18基础版推迟至2027年春季发布，花旗已纳入竞争对手分食图像传感器订单的风险情景。 后续验证点包括9月15日《Marvel's Wolverine》发售（7-9月销量假设300万套）、11月5日Q2财报、11月19日《GTA VI》发售；更长期焦点将转向FY3/28启动的新中期经营计划。

主要观点

  • 维持中性评级，目标价从3,500日元上调至3,800日元：按FY3/27预测对各业务价值加总，目标EV/EBITDA由8.6倍上调至9倍。
  • 股价在Q1业绩（7月31日）后先跌、至8月底累计涨超10%，但9月较业绩前水平回落4%：State of Play（9月3日）与苹果新品发布会（9月10日）后催化剂用尽，日元升值亦构成拖累。
  • 上调合并OP预测：FY3/27由1.65万亿上调至1.79万亿日元（高于公司指引，市场共识1.74万亿日元），FY3/28由1.73万亿上调至1.78万亿日元（共识1.80万亿日元）；驱动因素为美国关税退款（全年估计800亿日元、未计入指引）、I&SS前景改善、《Spider-Man: Brand New Day》（7月31日上映）强劲表现及《Grand Theft Auto VI》贡献。
  • G&NS：FY3/27 OP由6,370亿上调至7,070亿日元、FY3/28由6,530亿上调至6,650亿日元，计入关税退款及《GTA VI》（11月19日发售，估计10-12月OP影响800亿-900亿日元）；预计FY3/27 OP将超市场共识；短期焦点是GTA VI实际盈利贡献，长期关注能否在维持/提升MAU与ARPPU的同时过渡到下一代主机。
  • I&SS：FY3/27 OP由3,850亿上调至4,270亿日元、FY3/28由3,640亿上调至4,180亿日元，反映产品结构改善、4-6月订单增加，转向大型图像传感器及与TSMC合作推进有望提振利润；但苹果预计将iPhone 18基础版推迟至2027年春季发布，花旗纳入竞争对手分食该机型传感器订单的风险情景。
  • 影视：《Spider-Man: Brand New Day》（7月31日上映）表现强劲，截至9月6日全球票房约24亿美元，假设利润贡献超过前作《Spider-Man: No Way Home》，FY3/27 OP由1,510亿上调至1,610亿日元；但制作管线中暂无有望达到类似票房量级的影片，FY3/28 OP由1,730亿下调至1,570亿日元。
  • 音乐：OP预测微调，FY3/27由4,210亿至4,220亿日元、FY3/28由4,470亿至4,520亿日元；维持盈利增长展望，依据是流媒体收入稳定增长及已收购主要曲库资产的贡献。
  • ET&S：FY3/27 OP维持1,510亿日元不变，FY3/28由1,740亿下调至1,700亿日元；预计FY3/28通过与TCL电子的合资实现固定成本削减，盈利能力改善。
  • 近期事件：漫威《Marvel's Wolverine》定于9月15日发售（花旗假设7-9月销量300万套），Q2财报定于11月5日，Take-Two的《Grand Theft Auto VI》定于11月19日发售。
  • 若I&SS与G&NS兑现超出共识的盈利贡献，估值有望改善，但其他催化剂依然稀缺；更长期焦点将是FY3/28启动的新中期经营计划。

论述逻辑

  • Q1业绩（7月31日）后股价先跌→8月底前累计反弹超10%→9月State of Play（9/3）与苹果新品发布（9/10）催化剂用尽、叠加日元升值，股价较业绩前回落4%→但基本面边际改善：美国关税退款全年约800亿日元未计入指引、I&SS产品结构改善且4-6月订单增加、大型传感器转型与TSMC合作推进、《Spider-Man: Brand New Day》票房强劲（约24亿美元）、《GTA VI》11月19日发售且估计带来10-12月800亿-900亿日元OP贡献→据此上调FY3/27 OP至1.79万亿日元（高于指引、超共识1.74万亿）及FY3/28 OP至1.78万亿日元（低于共识1.80万亿）→按FY3/27分部估值加总、目标EV/EBITDA由8.6倍升至9倍，目标价由3,500上调至3,800日元→但因除此以外催化剂稀缺、且FY3/28盈利预测仍低于共识，评级维持中性；长期关注FY3/28新中期经营计划及向下一代主机过渡中的MAU/ARPPU表现。

关键展望

  • 近期验证点：《Marvel's Wolverine》9月15日发售（7-9月销量假设300万套）、《Grand Theft Auto VI》11月19日发售（估计10-12月OP影响800亿-900亿日元）、Q2财报11月5日发布。
  • 盈利节奏：预计FY3/27 OP超市场共识（花旗1.79万亿 vs 共识1.74万亿日元）；FY3/28预测1.78万亿日元低于共识1.80万亿日元；FY3/29预测1.81万亿日元。
  • 风险与长期议题：苹果iPhone 18基础版预计推迟至2027年春季发布，存在竞争对手分食图像传感器订单的风险情景；G&NS长期关注向下一代主机过渡时能否维持/提升MAU与ARPPU。
  • 若I&SS与G&NS兑现超共识盈利贡献，估值可能改善，但报告认为其他催化剂稀缺；更长期焦点为FY3/28启动的新中期经营计划。

关键图表

图1. 索尼集团（6758）：按业务部门划分的营业利润预测

**图1. 索尼集团（6758）：按业务部门划分的营业利润预测**

图2. 索尼集团（6758）：分部加总估值（SoTP）中各业务的估值倍数

**图2. 索尼集团（6758）：分部加总估值（SoTP）中各业务的估值倍数**

图3. 索尼集团（6758）：长期股价及推动股价变动的事件

**图3. 索尼集团（6758）：长期股价及推动股价变动的事件**

图4. 索尼集团（6758）：利润表

**图4. 索尼集团（6758）：利润表**

图5. 索尼集团（6758）：季度业绩

**图5. 索尼集团（6758）：季度业绩**

图6. 索尼集团（6758）：资产负债表与现金流量表

**图6. 索尼集团（6758）：资产负债表与现金流量表**

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