美国银行：美银 华润饮料（2460.HK）水产品市场份额持续流失：饮料业务受调整影响

摘要

1H26收入/净利润同比下滑12%/26%至人民币55亿元/5.92亿元，基本符合预期，主因持续去库存、不利天气及饮料业务定价与渠道调整，导致市场份额进一步流失。 基于收入复苏可见度低、原材料成本通胀与销售去杠杆，美银将2026/27年EPS预测下调15%/28%，预计净利润2026E/2027E/2028E为8.33亿/8.06亿/8.12亿元人民币。 报告同时强调下行保护：固定年度股息不低于每股0.37元、对应股息率5.7%以上，FY25末净现金71亿元（约占市值45%），且主要产能扩建项目将于2026年临近完工，公司具备充足财务弹性维持或提高股东回报。

主要观点

• 业绩拖累因素：持续去库存、不利天气以及饮料业务的定价与渠道调整，导致1H26表现承压并进一步丢失市场份额。

• 包装水（怡宝）占收入89%，1H26收入下滑7.9%，其中小包装/中大包装/其他分别为-9.9%/-5.4%/+1.0%。

• 饮料业务收入同比大跌35.4%，收入占比由1H25的15.4%降至11.3%，主因渠道调整与价格管理。

• 盈利预测大幅下调：2026/27年EPS分别下调15%/28%；预测净利润2026E/2027E/2028E为8.33亿/8.06亿/8.12亿元人民币，收入2026E为102.69亿元（2025A为110.02亿元）。

• 下行保护之一：固定年度股息不低于每股人民币0.37元，对应股息率5.7%以上；预测2026E-2028E每股股息均为0.370元。

• 下行保护之二：FY25末净现金人民币71亿元，约占市值45%；主要产能扩建项目将于2026年临近完工，公司具备充足财务弹性以维持或提高回报。

• 现金流拐点：自由现金流由2024/2025年的-5.88亿/-4.25亿元转正至2026E 3.24亿元、2027E 7.89亿元、2028E 8.27亿元，资本开支由2024年19.81亿元降至2026E 10亿元、2027/28E各8亿元。

• 投资逻辑两面性：优势在于体育营销支撑的领先品牌、强大的销售分销网络、15家自有工厂+31家OEM伙伴的产能布局及华润集团支持；担忧在于竞争加剧、渠道持续变迁与渠道改革带来的盈利不确定性。

• 财务报表章节要点：竞争与渠道改革拖累增长（损益表）、资产负债表健康、现金流生成强劲但资本开支偏高、近期利润率承压（关键比率）。

论述逻辑

• 1H26收入/净利同比下滑12%/26%且份额继续流失（去库存、天气、饮料定价与渠道调整）→ 收入复苏可见度低、叠加原材料成本通胀与销售去杠杆 → 美银将2026/27年EPS下调15%/28%、目标价下调15%至7.6港元。

• 尽管是美银饮料覆盖中较弱标的，但固定股息不低于每股0.37元（股息率5.7%+）与FY25末净现金71亿元（占市值45%）提供扎实下行保护 → 维持中性而非更负面评级。

• 中期逻辑：产能扩建项目2026年临近完工、资本开支回落，自由现金流自2026E转正（3.24亿元，2027E 7.89亿元）→ 公司有能力维持或提高股东回报，支撑估值底部。

• 结构性判断：品牌/渠道/产能/集团支持是长期竞争优势，但竞争加剧、渠道变迁与渠道改革使盈利存在不确定性 → 空头与多头因素并存，结论为中性。

关键展望

• 报告明确的三大压制因素：收入复苏可见度低、原材料成本通胀、销售去杠杆——构成下调盈利预测的核心假设。

• 2026年为关键时间窗口：主要产能扩建项目临近完工，资本开支回落，预测自由现金流自2026E起转正（3.24亿元，2027E 7.89亿元、2028E 8.27亿元）。

• 股息展望：固定年度股息不低于每股0.37元，预测2026E-2028E每股股息维持0.370元，对应股息率5.7%以上，公司有弹性维持或提高回报。

• 盈利路径：预测净利润2026E 8.33亿元→2027E 8.06亿元→2028E 8.12亿元，报告判断近期利润率仍承压（关键比率章节标题）。

推荐标的

• 覆盖群中的中国饮料同行：农夫山泉（9633.HK）、康师傅（322.HK）、统一企业中国（220.HK）在美银消费覆盖群中均为中性评级（分析师Lucy Yu），本报告未给出其目标价。