瑞银 中国股票策略：汇兑损失值得担忧吗？

摘要

瑞银策略团队测算，2026年上半年非金融A股汇兑损失达 Rmb107bn，相当于净利润的 -5.5%，远超 2015-25 年 -0.4% 的均值。 触发因素是人民币走强：2026年9月21日 USD/CNY 一度跌破 6.7，自2025年4月9日周期低点以来人民币对美元升值 c9.5%，年内对美元升值 4.4ppt、对欧元 6.7ppt、CFETS 人民币指数上涨 4.6ppt，但8M26 美元计价出口仍同比增长 19%。 损失异常高企源于两点：海外收入占比从2010年的9.5%升至2025年的18.7%，且2025年海外毛利率高出国内 2.8ppt（2024年为 2.2ppt）；同时中国企业2025年外汇套保比率仅 30%，而2021年 RIETI 调查显示约 c80% 的日本上市制造商使用套保工具。 行业层面，海外收入占比高的行业与汇兑损失最重的行业高度重叠：汽车、建材、轻工、电气设备、机械、家电、综合7个行业 H126 汇兑损失占净利润比例均超 14%，其中汽车达 -22.5%。 展望中期，UBS-S 预计 2030E 海外收入将占 A股总收入的 25%，并基于全球出口份额测算人民币有效汇率仍被低估 c8%。 报告结论：汇兑损益不实质影响企业核心业务内在价值、长期盈利影响有限，但高损失占比在策略层面压制短期情绪，若人民币升值持续且海外敞口继续上升，可能构成更持续的盈利逆风，出海企业需加强套保、向价值链上游升级并推进本地化生产。

主要观点

• H126 非金融 A股汇兑损失达 Rmb107bn，相当于净利润的 -5.5%，远高于 2015-25 年 -0.4% 的均值

• 触发背景是人民币走强但出口依然强劲：2026年9月21日 USD/CNY 一度跌破 6.7，自2025年4月9日周期低点以来人民币对美元升值 c9.5%，8M26 美元计价出口同比 +19%

• 损失高企原因之一：海外敞口扩大且海外业务更赚钱——海外收入占比从2010年的9.5%升至2025年的18.7%，2025年海外毛利率高出国内 2.8ppt（2024年为 2.2ppt）

• 损失高企原因之二：A股公司外汇套保有限、风险管理框架欠发达——外汇局数据显示2025年中国企业套保比率仅 30%，而2021年 RIETI 调查显示约 c80% 的日本上市制造商使用外汇套保工具

• 行业冲击高度集中：按2025年海外收入占比排序，高海外敞口行业与 H126 汇兑损失最重行业大幅重叠——汽车、建材、轻工、电气设备、机械、家电、综合7个行业损失占净利润比例均超 14%，汽车达 22.5%

• 分行业明细显示拖累在 H225 转负后于 H126 进一步扩大：汽车 -22.5%、建材 -19.5%、轻工制造 -16.3%、电气设备 -16.1%、机械 -15.4%、家电 -14.9%、综合 -14.8%、建筑 -12.8%

• 汇率变幅：YTD 人民币对美元升值 4.4ppt、对欧元升值 6.7ppt，衡量对一篮子货币的 CFETS 人民币指数 YTD 上涨 4.6ppt，强人民币使外币收入折算成人民币时缩水、侵蚀净利润

• 海外业务盈利优势广泛存在：2025年31个一级行业中有20个海外毛利率高于国内，传媒、医药生物、机械、计算机、有色、通信、电子的差距超过 7ppt

• 中期趋势：UBS-S 中国团队预计 2030E 海外收入将占 A股总收入的 25%，海外扩张将成为 A股的长期趋势

• 汇率基准观察：基于中国全球出口份额测算，人民币有效汇率仍被低估约 c8%

• 核心结论：汇兑损益不实质影响公司核心业务的内在价值，对非金融 A股整体的长期盈利影响有限；但策略层面高损失占比会压制短期情绪，若人民币升值持续且海外敞口继续上升，汇兑损失可能成为更持续的盈利逆风

• 建议方向：出海企业应加强外汇风险管理、更多使用金融工具套保；通过技术升级、品牌建设和高附加值产品向上游价值链迁移以增强定价权；加快本地化生产、贴近终端市场，提升供应链韧性与全球竞争力

论述逻辑

• 人民币走强（2026年9月21日 USD/CNY 一度跌破 6.7，YTD 对美元 +4.4ppt、对欧元 +6.7ppt、CFETS 指数 +4.6ppt）→ 强人民币使外币收入折算成人民币时缩水 → H126 非金融 A股汇兑损失达 Rmb107bn、占净利润 -5.5%（远超 2015-25 年均值 -0.4%）→ 归因一：海外收入占比升至 18.7% 且海外毛利率高出国内 2.8ppt，敞口与折算损失同步放大；归因二：套保比率仅 30%、风险管理欠发达 → 行业层面海外收入占比高的行业与损失最重的行业重叠，7个行业损失占比超 14%、汽车 -22.5% → 但汇兑损益不改变核心业务内在价值、对整体长期盈利影响有限 → 策略上若升值持续则构成更持久的盈利逆风，企业需加强套保、升级价值链、推进本地化生产

关键展望

• UBS-S 预计 2030E 海外收入将占 A股总收入的 25%（报告明确的估计值）

• 条件性风险提示：若人民币升值持续且海外收入敞口继续上升，汇兑损失可能成为更持续的盈利逆风；A股公司（尤其出海扩张者）或需加强外汇套保

• 基于中国全球出口份额测算，人民币有效汇率仍被低估约 c8%，这是报告对汇率水平的基本观察

• 分析框架建议：行业分析师应少关注当期净利润，更多关注汇率变动是否影响产品竞争力、毛利率、海外市场份额等经营指标

• 报告未给出人民币汇率点位、A股指数点位或其他量化市场预测

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为 A股策略专题，全文未出现个股评级、目标价或覆盖公司名单

关键图表

图1. 2026年迄今，尽管人民币持续升值，中国出口仍保持韧性

图2. 非金融A股外汇损益占净利润的比例

图3. 全部A股海外收入贡献持续上升

图4. 非金融A股各行业海外收入贡献（2025年）

图5. 各行业外汇损益占净利润的比例——2025年上半年 vs. 2025年下半年 vs. 2026年上半年

图6. A股公司国内毛利率与海外毛利率对比（按行业）

图7. 美元兑人民币（CFETS）

图8. 欧元兑人民币（CFETS）

图9. 人民币有效汇率被低估

图10. 瑞银证券估计，到2030年A股收入的25%将来自海外