伯恩斯坦 戴尔三合一：随着AI服务器、传统服务器和存储全部表现出色，存储加入其中，将目标价上调至650美元

摘要

戴尔FQ2'27业绩全面大超预期并连续第二个季度大幅上调指引，报告重申戴尔跑赢大盘评级，目标价由500美元上调至650美元（22倍FY28E EPS、倍数不变，即19倍FY29E EPS）。 当季总营收470亿美元、同比增长58%，经营利润率12.6%（同比+495bps、环比+296bps），Non-GAAP摊薄EPS 7.04美元，远超4.90美元的市场共识与4.80美元的指引。 AI服务器收入同比翻倍至164亿美元，创纪录订单609亿美元、期末积压订单950亿美元，客户基础突破6,500家，FY27 AI服务器收入展望上调至740亿美元（约同比3倍）。 传统服务器与网络收入同比增长122%至105亿美元，可拆解为约25%的CPU核心增长、40%的同配置涨价（主要受内存通胀驱动）与27%的每核心非CPU内容增加；存储收入同比增长26%至49亿美元的Q2纪录水平，盈利能力估计创历史新高。 盈利预估全面上调：FY27/FY28 EPS由18.77/22.84美元升至25.88/29.63美元，FY27E营收新预估1,950.63亿美元较旧预估高12.4%，并较彭博共识高10.4%。

主要观点

• FQ2'27全面大超预期：总营收470亿美元、同比+58%，Non-GAAP摊薄EPS 7.04美元，显著高于4.90美元的共识与4.80美元的指引；据Exhibit 1，实际营收46,971百万美元较伯恩斯坦预估44,662百万美元高5.2%、较共识44,783百万美元高4.9%。

• 经营利润率12.6%，同比提升495bps、环比提升296bps。

• AI服务器收入同比翻倍至164亿美元，创纪录订单609亿美元，期末积压订单950亿美元；需求遍及neocloud、主权与企业客户。

• AI服务器客户基础突破6,500家，过去三个季度新增3,300家，而此前获得前3,200家客户用了八个季度，企业采用正在快速加速；五个季度pipeline继续环比增长。

• 公司预计FY27 ISG收入增长约120%（上季指引为80%），其中AI服务器收入指引增加140亿美元至740亿美元；传统服务器增速指引由略高于60%上调至略高于100%，CSG增速指引由低双位数上调至中双位数。

• 传统服务器与网络收入同比+122%至105亿美元，受益于企业换机、Agentic AI工作负载、份额提升、ASP通胀与更丰富配置；agentic CPU服务器是增长最快的部分，需求来自neocloud、高频交易机构与企业客户，出货CPU核心同比增长逾20%。

• 伯恩斯坦将传统服务器122%的同比增速拆解为约25%的CPU核心增长、40%的同配置定价提升（主要受内存通胀驱动）与27%的每核心非CPU内容增加（主要为额外DRAM与NAND）。

• 戴尔过去两个季度传统服务器市场份额提升逾10个百分点；需求持续超过供给且多数装机存量仍在旧一代或更老平台，传统服务器强势似有进一步延续空间。

• 存储收入同比+26%至49亿美元的Q2纪录水平，估计盈利能力创历史新高，驱动因素为份额提升、产品全面走强及自有Dell IP占比提升；Dell IP存储需求已连续六个季度跑赢市场。

• AI为存储提供额外增长向量：neocloud、主权与企业客户为训练、推理、数据移动与保护扩容；高级推理与agentic AI将通过KV cache等上下文数据的创建与留存进一步抬升存储需求，且企业AI客户倾向随AI服务器购买更多存储与网络、抬升附着率。

• 重申Outperform，目标价由500美元上调至650美元（22倍不变的FY28E EPS 29.63美元，即19倍FY29E EPS 34.21美元）；当前远期P/E为19.9x，高于2019年以来平均8.7x、近三年平均13.5x与近五年平均10.9x。

论述逻辑

• 三引擎拆解：AI服务器（FY27展望$74B、约3x YoY）+ 传统服务器（+122%，Agentic AI需求、内存通胀、份额+10pct）+ 存储（+26%、创纪录盈利）共同支撑ISG增速指引由80%上调至约120%。

• 预估大幅上调且明显高于共识（FY27E营收高10.4%、EPS高24.8%，FY28E营收高18.0%、EPS高19.5%）→ 维持22x FY28E目标倍数 → 目标价由$500升至$650，重申Outperform。

关键展望

• FQ3'27指引：营收中值490亿美元、同比+80%（共识412亿），EPS 6.50美元、同比+150%。

• FY27 AI服务器收入展望740亿美元、约同比3倍；伯恩斯坦估计AI服务器经营利润率因规模扩大与执行持续改善而提升。

• 传统服务器：需求持续超过供给、多数装机存量仍为旧一代或更老平台，强势似有进一步延续空间；估计传统服务器利润率受益于规模、定价纪律与更丰富配置而环比更高。

• 评级与目标价：重申跑赢大盘，目标价650美元（22x FY28E EPS $29.63 / 19x FY29E EPS $34.21），Bernstein品牌评级基于12个月时间维度。

推荐标的

• 戴尔（DELL，Dell）：评级Outperform（跑赢大盘），目标价由500美元上调至650美元；报告日收盘价500.00美元，2027E/2028E EPS为25.88/29.63美元，对应调整后P/E 19.3x/16.9x；理由是AI服务器、传统服务器与存储三线全面超预期、指引与预估大幅上调。